圖表來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

中金公司研究部首席宏觀分析師張文朗和中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)章俊分析，季度間投降三季度消費(fèi)的比增比下放緩一方面與以舊換新政策拉動(dòng)減弱、耐用消費(fèi)品置換需求持續(xù)釋放后面臨消退有很大關(guān)系。長(zhǎng)民據(jù)悉，資同三季度以舊換新政策在資金約束下邊際退坡，季度間投降部分地方暫停汽車置換補(bǔ)貼政策，比增比下對(duì)汽車報(bào)廢、長(zhǎng)民家電購(gòu)新等補(bǔ)貼采取限額限量舉措，資同相關(guān)品類消費(fèi)增速趨于放緩。季度間投降另一方面，比增比下汽車等去年下半年受到政策提振的長(zhǎng)民品類今年面臨較高基數(shù)，社零向上改善的資同動(dòng)力受到制約。

長(zhǎng)期來看，季度間投降就業(yè)預(yù)期、比增比下收入預(yù)期以及居民信心依舊是長(zhǎng)民抑制消費(fèi)的核心原因。接下來，通過各種方式增加居民收入是提振消費(fèi)的核心手段。

天風(fēng)固收首席分析師譚逸鳴表示，四季度“以舊換新”政策效應(yīng)將繼續(xù)減弱，居民收入增長(zhǎng)緩慢和信心有待修復(fù)形成一定制約，同時(shí)，考慮到去年四季度的高基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)四季度社零同比增速約為3.8%。

1月—9月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比下降0.5%，較1月-6月（2.8%）大幅回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，是今年以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院、北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心蘇劍表示，從拉升因素看，政策推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，推進(jìn)“兩重”投資建設(shè)，利多投資。從壓低因素看，“反內(nèi)卷”依法治理企業(yè)無序競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)持金觀望尋覓投資方向，階段性抑制投資增速的上行。

圖表來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

分領(lǐng)域看，三大投資均有所走弱。地方化債約束傳統(tǒng)基建的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和資金情況，1月—9月，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)1.1%，較1月-6月（4.6%）回落3.5個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，9月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)錄得49.3%，仍低于榮枯線，且弱于疫前同期平均水平。其中，土木工程建筑業(yè)和房屋建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均在50%以下，顯示投資相關(guān)建筑活動(dòng)短期增長(zhǎng)乏力。

從資金來源看，9月用于項(xiàng)目投資的新增專項(xiàng)債發(fā)行1781億元，環(huán)比上月減少956億元，對(duì)基建投資撬動(dòng)減弱。

制造業(yè)投資也有所放緩，1月—9月，制造業(yè)投資增長(zhǎng)4.0%，較1月-6月（7.5%）回落3.5個(gè)百分點(diǎn)。中金研究院分析，關(guān)稅不確定性影響部分企業(yè)投資意愿，大規(guī)模設(shè)備更新改造政策資金支持邊際有所退坡，等待新型政策性金融工具接力，整體制造業(yè)投資增速或有所放緩。

房地產(chǎn)投資繼續(xù)下探，1月—9月，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降13.9%，較1月-6月（-11.2%）回落2.7個(gè)百分點(diǎn)。北大匯豐智庫(kù)表示，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)“保交樓優(yōu)先于新開工”的特征，開發(fā)商仍以去庫(kù)存和改善現(xiàn)金流為主，新增投資意愿低迷。

圖表來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

數(shù)據(jù)顯示，1月—9月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積648580萬平方米，同比下降9.4%。其中，住宅施工面積452165萬平方米，下降9.7%。房屋新開工面積45399萬平方米，下降18.9%。其中，住宅新開工面積33273萬平方米，下降18.3%。房屋竣工面積31129萬平方米，下降15.3%。其中，住宅竣工面積22228萬平方米，下降17.1%。

1月—9月，新建商品房銷售面積65835萬平方米，同比下降5.5%；其中住宅銷售面積下降5.6%。新建商品房銷售額63040億元，下降7.9%；其中住宅銷售額下降7.6%。

此外，民間投資也持續(xù)低迷。1月—9月，民間固定資產(chǎn)投資同比下降3.1%。

較1月-6月（-0.6%）回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，反映民營(yíng)企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)、信心不足問題依舊突出。

四季度有哪些政策空間可發(fā)力？

四季度是全年經(jīng)濟(jì)收官的沖刺階段，也是政策發(fā)力的重要窗口期。展望四季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，財(cái)信研究院認(rèn)為，內(nèi)需不足仍是四季度經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題，預(yù)計(jì)四季度GDP增長(zhǎng)4.4%左右，全年GDP增長(zhǎng)約4.9%。

中國(guó)銀行研究院9月25日發(fā)布的《中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告（2025年第4季度）》表示，四季度外部環(huán)境仍面臨諸多不確定性，美國(guó)關(guān)稅政策擾動(dòng)下中國(guó)出口將有所放緩；政策效果減弱疊加內(nèi)生動(dòng)力不足，消費(fèi)增速將小幅放緩；房地產(chǎn)拖累繼續(xù)加深。預(yù)計(jì)四季度GDP增長(zhǎng)4.5%左右，全年增長(zhǎng)5%左右，大概率能實(shí)現(xiàn)年初設(shè)定的預(yù)期目標(biāo)。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告（2025年第4季度）》報(bào)告建議，接下來的宏觀政策要更加重視正向激勵(lì)、改善和穩(wěn)定預(yù)期的作用，更加重視需求特別是消費(fèi)需求的牽引作用，更加重視宏觀政策邊際效果變化，充分發(fā)揮政策“組合拳”效果，以應(yīng)對(duì)未來的不確定性。及時(shí)推出更大力度的增量政策，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)；消費(fèi)政策要完善存量政策、推出增量政策；積極探索多維度合作，不斷擴(kuò)大多元化經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡(luò)；加快破除結(jié)構(gòu)性梗阻，推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)新動(dòng)能充分涌現(xiàn)。

北大匯豐智庫(kù)建議，四季度要加快推出一批增量政策穩(wěn)樓市，減輕房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷對(duì)企業(yè)投資和居民消費(fèi)的負(fù)面作用；繼續(xù)推動(dòng)央行降息，為企業(yè)減負(fù)；加大力度支持服務(wù)貿(mào)易發(fā)展，培育外貿(mào)新增長(zhǎng)點(diǎn)；著力筑牢外貿(mào)穩(wěn)定底盤，為企業(yè)轉(zhuǎn)型提供有力支撐。

財(cái)政政策方面，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平預(yù)計(jì)，四季度更加積極的財(cái)政政策工作重點(diǎn)將集中于政府債券的發(fā)行與使用上，將提前下達(dá)更大規(guī)模的明年國(guó)債與地方債發(fā)行額度，追加“兩重”“兩新”、基建、科創(chuàng)等領(lǐng)域的財(cái)政支持資金，以及用于支持減稅降費(fèi)及退稅政策實(shí)施。

財(cái)信研究院則認(rèn)為，高基數(shù)挑戰(zhàn)和經(jīng)濟(jì)短期下行風(fēng)險(xiǎn)增加，四季度政策“適時(shí)加力”的可能不能排除，但年內(nèi)調(diào)整預(yù)算、增發(fā)國(guó)債的概率不高，預(yù)計(jì)將更多依賴準(zhǔn)財(cái)政工具和存量債券資金的使用。方向上要繼續(xù)加大投資于人力度，并加快土儲(chǔ)和基建專項(xiàng)債券的發(fā)行和使用進(jìn)度。

貨幣政策方面，連平預(yù)計(jì)，在美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息的背景下，四季度中國(guó)貨幣政策將繼續(xù)保持適度寬松基調(diào)，加大調(diào)控強(qiáng)度，新型政策性金融工具、養(yǎng)老與服務(wù)消費(fèi)再貸款等各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將持續(xù)發(fā)揮其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，更具針對(duì)性地支持科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)、小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)等重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)。

財(cái)信研究院認(rèn)為，四季度貨幣政策保持連續(xù)性、穩(wěn)定性，維持寬松基調(diào)和流動(dòng)性充裕狀況不變，但面對(duì)銀行息差壓力、居民存款收益下降、政策效果不佳等制約，加之經(jīng)濟(jì)循環(huán)改善、物價(jià)回升，四季度降息概率較小，更多依賴結(jié)構(gòu)性工具發(fā)力。