“從業(yè)務(wù)角度看，元資業(yè)內(nèi)影響《征求意見(jiàn)稿》體現(xiàn)的產(chǎn)管監(jiān)管導(dǎo)向較為明顯，鼓勵(lì)信托機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)投向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的理信產(chǎn)品，著重細(xì)化了標(biāo)品信托業(yè)務(wù)的托迎相關(guān)細(xì)則，對(duì)投資非標(biāo)資產(chǎn)的重磅產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范和約束，比如投資門(mén)檻、新規(guī)詳解資金運(yùn)用、人士產(chǎn)品杠桿等均有相對(duì)詳細(xì)的核心規(guī)定，鼓勵(lì)創(chuàng)新和明確限制對(duì)標(biāo)品信托產(chǎn)品的點(diǎn)和發(fā)展有較好的指導(dǎo)作用。”用益金融研究院研究員喻智在接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)總結(jié)。元資業(yè)內(nèi)影響

　　《辦法》明確將資產(chǎn)管理信托定位為基于信托法律關(guān)系的產(chǎn)管私募資管產(chǎn)品，在此基礎(chǔ)上對(duì)自然人和機(jī)構(gòu)等合格投資者進(jìn)行區(qū)分。理信

　　《辦法》明確自然人需滿足“兩年投資經(jīng)歷+家庭金融凈資產(chǎn)300萬(wàn)元/金融資產(chǎn)500萬(wàn)元/近三年年均收入40萬(wàn)元”任一條件；單個(gè)投資者投資同一產(chǎn)品金額不得高于信托產(chǎn)品實(shí)收規(guī)模的托迎50%。

　　機(jī)構(gòu)投資者方面，重磅《辦法》要求機(jī)構(gòu)投資者最近一年末凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元。新規(guī)詳解單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者及其關(guān)聯(lián)方投資同一信托產(chǎn)品的金額，合計(jì)不得高于信托產(chǎn)品實(shí)收信托規(guī)模的80%。

　　“相比于機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者的涉眾風(fēng)險(xiǎn)更大，《辦法》抬高了對(duì)個(gè)人投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，本質(zhì)對(duì)個(gè)人投資者以及信托機(jī)構(gòu)而言都起到了保護(hù)作用。”有受訪人士提到，“《辦法》首次提出投資者集中度問(wèn)題，盡管自然人與機(jī)構(gòu)投資者有所區(qū)分，但無(wú)疑均加強(qiáng)了主動(dòng)管理類產(chǎn)品的監(jiān)管。”

　　北京市京都律師事務(wù)所合伙人劉紅玉也向界面新聞?dòng)浾邚?qiáng)調(diào)，《辦法》在加強(qiáng)投資者保護(hù)方面有不少亮點(diǎn)，“除明確信托公司對(duì)合格投資者的穿透審查義務(wù)外，征求意見(jiàn)稿還將資產(chǎn)服務(wù)信托、公益慈善信托納入合格投資者之列，同時(shí)規(guī)范信托公司的信托報(bào)酬收取及其他信托費(fèi)用支出，并新增投資者承諾書(shū)、銷(xiāo)售規(guī)范確認(rèn)書(shū)作為信托文件，信托計(jì)劃說(shuō)明書(shū)與信托合同中必須列明信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，以提高投資者對(duì)信托產(chǎn)品銷(xiāo)售、投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知?！?/p>

　　此外，《辦法》進(jìn)一步明確信托產(chǎn)品面向合格投資者非公開(kāi)發(fā)行且人數(shù)不超過(guò)200人，并要求，當(dāng)信托產(chǎn)品接受其他信托產(chǎn)品投資時(shí)，上層信托產(chǎn)品管理人應(yīng)當(dāng)將投資金額占該上層信托產(chǎn)品實(shí)收信托規(guī)模的比例告知給信托公司，對(duì)于該比例超過(guò)25%的，信托公司應(yīng)對(duì)該上層信托產(chǎn)品合格投資者人數(shù)穿透審查，最終合并計(jì)算的投資者數(shù)量也應(yīng)當(dāng)控制在200人以內(nèi)。

　　界面新聞?dòng)浾吡私獾剑捎谌鄙俦O(jiān)管限制，過(guò)往一些銀行代銷(xiāo)的TOT（Trust of Trust，信托中的信托）產(chǎn)品便存在通過(guò)多個(gè)子信托組合和復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使得實(shí)際參與投資的合格投資者人數(shù)突破200人限制的情況。部分TOT類產(chǎn)品甚至借此可以實(shí)現(xiàn)隱匿底層風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)目的，變相形成資產(chǎn)池類產(chǎn)品，由此進(jìn)一步埋下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的種子。

　　“而本次出臺(tái)的征求意見(jiàn)稿中不僅明確禁止了通道類和資金池類產(chǎn)品，同時(shí)對(duì)產(chǎn)品嵌套、資產(chǎn)穿透、上層產(chǎn)品投資人穿透、資金比例等進(jìn)行明確規(guī)定，對(duì)TOT類業(yè)務(wù)的限制明顯加強(qiáng)?！庇髦窍蚪缑嫘侣?dòng)浾弑硎尽?/p>

　　值得一提的是，《辦法》對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)著墨頗多，同時(shí)對(duì)此前業(yè)內(nèi)尤為關(guān)注的組合投資比例限制問(wèn)題進(jìn)行了明確。

　　按照定義，非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)包括非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)。《辦法》明確，信托產(chǎn)品無(wú)論直接投資非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的，亦或是投資的私募資管產(chǎn)品穿透后涉及非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，信托公司均應(yīng)當(dāng)對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)情況進(jìn)行詳細(xì)披露。

　　《辦法》顯示，單個(gè)資管產(chǎn)品管理人管理的全部資管產(chǎn)品，投資基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的開(kāi)放式信托產(chǎn)品的，投資金額合計(jì)不得超過(guò)該信托產(chǎn)品實(shí)收規(guī)模的50%。

　　組合投資方面，單個(gè)信托產(chǎn)品投資于同一資產(chǎn)的投資金額，不得超過(guò)該信托產(chǎn)品實(shí)收信托25%，銀行活期存款、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債和地方政府債券除外；同時(shí)，信托產(chǎn)品可以再投資一層資管產(chǎn)品，但是所投資的資管產(chǎn)品不得再投資除公募基金以外的資管產(chǎn)品。

　　界面新聞?dòng)浾哧P(guān)注到，《辦法》還對(duì)資產(chǎn)管理信托產(chǎn)品投資管理相關(guān)的投資顧問(wèn)等合作機(jī)構(gòu)進(jìn)行了明確限制。

　　《辦法》要求，擔(dān)任投資合作機(jī)構(gòu)的私募投資基金管理人應(yīng)當(dāng)在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記滿一年且無(wú)重大違法違規(guī)記錄。私募證券投資基金管理人應(yīng)當(dāng)具備三年以上連續(xù)可追溯證券、期貨投資管理業(yè)績(jī)，且無(wú)不良從業(yè)記錄的投資管理人員應(yīng)當(dāng)不少于三人。

　　此外，《辦法》提到，信托公司應(yīng)當(dāng)對(duì)信托產(chǎn)品投資顧問(wèn)的投資建議進(jìn)行審查，親自決策并下達(dá)交易指令，不得由信托產(chǎn)品投資顧問(wèn)代為投資運(yùn)作或者直接執(zhí)行投資指令。

　　“文件要求單個(gè)開(kāi)放式信托產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的金額不得超過(guò)實(shí)收規(guī)模的50%，這將極大提升信托配置債券、股票、基金等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例，市場(chǎng)上組合投資類產(chǎn)品將會(huì)迎來(lái)重大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)?！庇髦窍蛴浾弑硎?，“但與此同時(shí)，市場(chǎng)上很多非標(biāo)政信項(xiàng)目需要調(diào)整投資比例?！?/p>

　　“征求意見(jiàn)稿明確信托產(chǎn)品可以投向資管產(chǎn)品，但資管產(chǎn)品若往下繼續(xù)投資資管產(chǎn)品，只能投向公募基金，結(jié)合對(duì)于投資顧問(wèn)的合作機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入條款，目前市面上TOF（Trust of Fund，基金中的信托）將產(chǎn)生很大影響?！眲⒔?jīng)理還提到。

　　據(jù)界面新聞?dòng)浾吡私?，受非?biāo)資產(chǎn)壓降疊加二級(jí)市場(chǎng)回暖，今年以來(lái)TOF類產(chǎn)品憑借其證券市場(chǎng)適配性，成為信托機(jī)構(gòu)布局權(quán)益賽道的重要工具。

　　用益金融研究院統(tǒng)計(jì)，截至10月底，年內(nèi)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的52家信托公司發(fā)行集合類TOF產(chǎn)品5187款，發(fā)行規(guī)模2116.15億元，同比增長(zhǎng)19.41%。

　　不過(guò)，與TOT類似，TOF類產(chǎn)品同樣也是多層嵌套違規(guī)重災(zāi)區(qū)。后者在2024年發(fā)生的“杭州30億量化私募跑路”事件中更是得到極致演繹。

　　以投資踩雷的上市公司鄭煤機(jī)（601717.SH，已更名為“中創(chuàng)智領(lǐng)”）為例，期間，鄭煤機(jī)向外貿(mào)信托認(rèn)購(gòu)了外貿(mào)信托多只單一資金信托產(chǎn)品，后者聘請(qǐng)華軟新動(dòng)力作為信托投資顧問(wèn)。外貿(mào)信托根據(jù)投資建議，將資金定向投向匯盛資產(chǎn)旗下產(chǎn)品，后者又投向了杭州瑜瑤旗下產(chǎn)品，最終投向磐京投資。

　　整場(chǎng)事件不僅涉及嚴(yán)重多層嵌套，更是存在虛假宣傳、違規(guī)開(kāi)展場(chǎng)外配資、操作證券市場(chǎng)、信披違規(guī)等多項(xiàng)問(wèn)題，對(duì)私募市場(chǎng)影響極為惡劣。

　　“（信托公司應(yīng)當(dāng)）健全全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系。明確董事會(huì)和高級(jí)管理層職責(zé)，要求建立與信托產(chǎn)品特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)狀況相匹配的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，建立覆蓋各類風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度?！眹?guó)家金融監(jiān)督管理總局有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問(wèn)環(huán)節(jié)表示。

　　“信托公司管理信托產(chǎn)品，不得保本保收益，應(yīng)當(dāng)履行主動(dòng)管理職責(zé)，遵守市場(chǎng)交易和公平交易原則?！庇嘘P(guān)負(fù)責(zé)人總結(jié)指出，“同時(shí)，信托公司應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持為投資者最大合法利益服務(wù)，堅(jiān)持‘賣(mài)者盡責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)；賣(mài)者失責(zé)、依法賠償’，做好適當(dāng)性管理、銷(xiāo)售管理、投資管理、財(cái)產(chǎn)托管、凈值管理、信息披露等全過(guò)程管理?！?/p>

　　用益金融研究院研究員帥國(guó)讓向界面新聞?dòng)浾弑硎?，從整體上來(lái)看，《資產(chǎn)管理信托管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》是我國(guó)金融供給側(cè)改革在信托領(lǐng)域的關(guān)鍵落子。它不僅僅是監(jiān)管補(bǔ)丁，更是一份行業(yè)轉(zhuǎn)型的路線圖。它強(qiáng)力推動(dòng)信托業(yè)從“融資平臺(tái)”轉(zhuǎn)向“投資機(jī)構(gòu)”，從“類信貸”思維轉(zhuǎn)向“凈值化”管理。

　　短期來(lái)看，帥國(guó)讓認(rèn)為，行業(yè)轉(zhuǎn)型之痛不可避免，信托公司的生死突圍戰(zhàn)已經(jīng)打響。然而，從長(zhǎng)期看，這有利于整個(gè)信托行業(yè)的健康發(fā)展，并為資本市場(chǎng)引入更規(guī)范的長(zhǎng)期資金，最終更好地服務(wù)于“金融五篇大文章”所指引的實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域。

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