REITs產(chǎn)品區(qū)別于其他主要融資手段

　　國投電力本次方案正是非常否緩錨定了上述條款，力求在保持紅河光伏資產(chǎn)并表的規(guī)融同時，將外部出資部分計入“少數(shù)股東權益”等權益類科目，資億從而達到表觀降杠桿的元類效果。公司管理層表示，解國這將使融資在財務報表上更接近股權融資，投電有助于優(yōu)化資本結(jié)構，力債力改善資產(chǎn)負債率和利息保障倍數(shù)等指標。非常否緩

　　值得注意的規(guī)融是，實現(xiàn)并表的資億前提是合同條款中沒有固定兌付義務，例如確保基金份額在停牌或終止上市等極端情況下分紅可以暫停，元類且產(chǎn)品存續(xù)期可通過擴募展期避免固定期限強清。解國一旦未來條件變化導致該前提不再成立，投電融資部分就可能轉(zhuǎn)為債務性質(zhì)，力債力并對合并報表產(chǎn)生影響。非常否緩

　　投行分析師葉子航對界面新聞指出，這類創(chuàng)新融資的成敗取決于發(fā)行時機和投資者結(jié)構設計：若定價過高或戰(zhàn)配資金不足，募集額可能不及預期，效果就會大打折扣。“類REITs可以在財報上實現(xiàn)權益融資，但其分紅比例高、持續(xù)并表需滿足嚴格條件，未來擴募或治理變更都可能帶來變量”， 葉子航稱。

　　非常規(guī)融資難治本

　　作為典型的重資產(chǎn)電力央企，國投電力負債較高。2025年上半年，公司資產(chǎn)負債率63.08%，雖較上年末下降0.14個百分點但仍處于高位。國投電力半年報數(shù)據(jù)顯示，盡管上半年營業(yè)收入同比下滑5.18%至256.97億元，但歸母凈利潤達37.95億元略增1.36%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額高達140.96億元，大幅跑贏利潤漲幅。這表明公司主營業(yè)務現(xiàn)金獲取能力強，水電、風電項目充沛的現(xiàn)金流對沖了一部分盈利波動。

　　然而，這些內(nèi)生現(xiàn)金并未實質(zhì)降低杠桿率。截至6月末，國投電力總負債1988.48億元，較期初增加113.85億元。值得注意的是，2025年2月，國投電力剛完成向特定對象非公開發(fā)行A股，募集資金凈額69.98億元全部到賬。

　　該筆定增資金已計入凈資產(chǎn)。受此提振，國投電力上半年末歸屬股東凈資產(chǎn)增至692.83億元，比年初大增72.96億元，流動比率也由年初0.53升至0.73。但即便如此大額的股權融資落袋，公司資產(chǎn)負債率僅小幅下降，絕對債務規(guī)模依舊龐大。

　　國投電力負債率持續(xù)高位

　　細剖債務結(jié)構，可見國投電力負債久期搭配相對合理，但總量壓力突出。截至6月末，公司短期借款160.80億元，一年內(nèi)到期的非流動負債221.86億元，兩項合計約382.66億元需在一年內(nèi)償付或展期。與此同時，長期借款695.08億元，應付債券496.33億元，多為3-10年期的中長期債務。上半年，公司利息保障倍數(shù)升至4.42倍，EBITDA與利息比值6.67倍，EBITDA對全部債務的比率為7.82%，這意味著總債務約為EBITDA的12.8倍左右。

　　對比同行，長江電力2024年底資產(chǎn)負債率約53%，華能國際約66%，國投電力的杠桿程度居中。此次籌劃權益類REITs，即是其在債務掣肘下尋找“輕資產(chǎn)化”路徑的又一嘗試。

　　長期關注電力行業(yè)的投資人周衡對界面新聞記者表示，“國投電力賬面資產(chǎn)負債率雖趨穩(wěn)，但EBITDA/債務僅7%出頭，杠桿并不輕。即使REITs成功發(fā)行15億規(guī)模，也只是杯水車薪的改善”。他指出，公司當前現(xiàn)金利息保障倍數(shù)尚在穩(wěn)健區(qū)間，但考慮到未來幾年雅礱江水風光基地、海上風電等項目建設高峰，資本開支還將居高不下。

　　“如果利率中樞上行或者新項目投產(chǎn)收益低于預期，自由現(xiàn)金流很快會再次收緊。REITs這類盤活手段更多是階段性緩壓閥，無法從根本上取代內(nèi)源收益來降低杠桿”，周衡稱。

　　紅河公司僅為試水

　　國投電力此次用于REITs試水的紅河光伏電站，僅是其龐大清潔能源版圖的一角。

　　截至6月末，國投電力控股裝機容量約4830萬千瓦，其中清潔能源裝機3456萬千瓦，占比高達71.84%。這一數(shù)據(jù)較2024年底的70.42%又提升了1.42個百分點，使公司成為國內(nèi)清潔能源裝機占比最高的綜合性電力上市公司之一。

　　國投電力此前曾指出，以新能源為主的清潔能源投資開發(fā)已成為業(yè)務增長的主要著力點。2024年，公司在四川、廣西、福建、貴州等地取得了一批新能源項目核準或備案，首個境內(nèi)控股海上風電項目（福州長樂外海）獲批，此外通過參與廣西等地新能源指標競爭性配置，鎖定了超過百萬千瓦的風光項目開發(fā)權。

　　以公司絕對控股52%的雅礱江流域為例，該流域水能可開發(fā)規(guī)模約3000萬千瓦，目前已投產(chǎn)1920萬千瓦水電并在建3.72百萬千瓦新能源項目。

　　據(jù)悉，雅礱江水風光一體化基地項目在2024年取得多項突破，部分風光項目實現(xiàn)了與水電梯級聯(lián)合調(diào)度。公司高管在交流紀要中稱，水光互補的實踐證明水電“蓄能池”對平抑新能源波動功不可沒，通過集中調(diào)度和梯級補償，可提升風光等新能源的等效利用小時。

　　不過，清潔能源占比提升并不直接等同于利潤的大幅攀升。國投電力2024年完成發(fā)電量1720.72億千瓦時，同比增加6.24%；上網(wǎng)電量1677.22億千瓦時，同比增加6.40%；全年平均上網(wǎng)電價下降至0.359元/千瓦時，同比降低4.01%。

　　國投電力年度電力收入超500億元

　　國投電力風電、光伏項目盈利能力高度依賴所在電力市場的交易機制和電價水平。2024年公司營業(yè)收入578.19億元，同比微增1.95%；歸母凈利潤66.43億元，增速遠低于發(fā)電量的漲幅。原因在于水電等清潔能源貢獻更多電量的同時，也壓低了平均電價。不過，受益于燃煤價格下行及火電機組提效，公司營業(yè)成本同比下降9.41%，這在很大程度上抵消了電價下滑的不利影響。

　　公用事業(yè)分析師陳冉對界面新聞記者表示，“水火聯(lián)調(diào)能為風光發(fā)電提供砝碼，但并非萬能”。她強調(diào)，一方面清潔能源出力具有隨機性，另一方面新能源入市后價格受宏觀需求和政策影響明顯，“如果遇上極端枯水年疊加電價下行，哪怕清潔能源裝機占比超過七成，公司業(yè)績?nèi)詴媾R波動考驗”。

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