2024年，果下觀估構(gòu)存港股新能源IPO通過率低于20%，科技O恐監(jiān)管趨嚴(yán)和投資人信心不足是難樂能力主因。參考瑞浦蘭鈞（00666）上市后股價(jià)低迷、值暴增倍造血快狗打車破發(fā)，趨近果下科技若不澄清控股關(guān)系、于零隱憂優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、凈利提升技術(shù)實(shí)力，到寧即便上市也難逃破發(fā)宿命。半治

　　港交所近期對(duì)新能源企業(yè)的理結(jié)審核愈發(fā)聚焦基本面，寧德時(shí)代港股IPO申請(qǐng)因財(cái)務(wù)透明度高而進(jìn)展順利，果下觀估構(gòu)存果下科技卻在多方面存疑?？萍糘恐風(fēng)口之上，難樂能力基本面才是值暴增倍造血立足之本，果下科技的趨近IPO前景恐難樂

　　財(cái)報(bào)上的營(yíng)收曲線如火箭般躥升，現(xiàn)實(shí)中的現(xiàn)金流卻似風(fēng)中殘燭。

　　2025年4月，江蘇無錫的儲(chǔ)能企業(yè)果下科技向港交所遞交招股書，宣告沖刺IPO。公司創(chuàng)始人馮立正、張晰、劉子葉三位江南大學(xué)校友，打出了“AI+儲(chǔ)能”的炫目旗號(hào)，三年?duì)I收從1.42億狂飆至10.26億的“神話”成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

　　資本盛宴的聚光燈下，投資人觥籌交錯(cuò)，60億估值的故事在路演中不斷發(fā)酵。然而翻開招股書細(xì)看，這家公司的底色卻令人心驚——毛利率如自由落體般下墜，現(xiàn)金流長(zhǎng)期告負(fù)，應(yīng)收賬款堆積如山。

　　當(dāng)證監(jiān)會(huì)的質(zhì)詢函于7月11日送達(dá)，一連四問如冷水澆頭，揭開了這場(chǎng)資本盛宴的“貧血”真相。

　　01 “盈利性貧血”：營(yíng)收神話下的失血體質(zhì)

　　果下科技的招股書首頁，一串?dāng)?shù)字足以讓任何投資者心跳加速：2022至2024年，營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)168.9%，2024年單年收入突破10億元大關(guān)。乍看之下，這仿佛是一臺(tái)開足馬力的印鈔機(jī)。

　　但翻開利潤(rùn)表，真相令人愕然。2022年公司毛利率尚有25.1%，到2024年竟驟降至15.1%，單年跌幅就達(dá)11.6個(gè)百分點(diǎn)。更觸目驚心的是凈利率——從17.1%一路滑落至4.8%，不及寧德時(shí)代儲(chǔ)能業(yè)務(wù)凈利率（10%）的一半。

　　這種“量增價(jià)崩”的病態(tài)，在大型儲(chǔ)能業(yè)務(wù)上體現(xiàn)得尤為慘烈。2022年該業(yè)務(wù)毛利率31.4%，到2024年竟被腰斬至11.9%，兩年間蒸發(fā)近20個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的血雨腥風(fēng)中，公司毫無招架之力。

　　“價(jià)格戰(zhàn)是主因，2024年儲(chǔ)能電芯均價(jià)下跌29%”，招股書中輕描淡寫的解釋，暴露了其技術(shù)護(hù)城河的缺失。當(dāng)行業(yè)龍頭靠專利壁壘穩(wěn)坐釣魚臺(tái)，果下科技卻深陷同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的泥潭，增收不增利成為揮之不去的魔咒。

　　02 “現(xiàn)金流貧血”：賬上黃金都是畫餅充饑

　　如果說利潤(rùn)表已顯病態(tài)，那么現(xiàn)金流量表堪稱觸目驚心。2022至2024年間，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額連續(xù)兩年深陷負(fù)值泥潭（-3032萬元、-7291萬元），直到2024年才勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正至373萬元。

　　這微薄的“造血”能力，在債務(wù)大山面前杯水車薪。截至2025年2月末，公司現(xiàn)金及等價(jià)物僅剩2256萬元，而短期借款高達(dá)3.34億元，現(xiàn)金短債比低至0.07。

　　更詭異的是應(yīng)收賬款堆積如山。2024年末貿(mào)易應(yīng)收款余額達(dá)5.2億元，占營(yíng)收比重50.7%，意味著公司每賺2元錢，就有1元是“白條”。而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的56天，一路拉長(zhǎng)至120天，回款能力斷崖式下滑。

　　當(dāng)同行陽光電源將應(yīng)收款占比控制在30%以內(nèi)時(shí)，果下科技的資金管理能力相形見絀。最令人瞠目的是，公司自身債臺(tái)高筑，2024年末竟向“熟人”提供5775萬元非業(yè)務(wù)貸款，占現(xiàn)金流四分之一。這種飲鴆止渴的資金騰挪，已經(jīng)踩上關(guān)聯(lián)交易違規(guī)的紅線。

　　03 估值泡沫：14倍暴漲的資本秀

　　在基本面如此孱弱的情況下，果下科技的估值卻上演了驚天逆轉(zhuǎn)。2023年公司估值尚在4億元水平，到2025年3月，凱博鴻成以1億元注資將估值推至16億元；短短一個(gè)月后，深圳寧乾的3000萬元入局竟讓估值飆升至60億元。

　　14個(gè)月14倍！資本魔術(shù)師的手速令市場(chǎng)瞠目。這種“估值飛天”與“盈利墜地”的背離，構(gòu)成IPO史上最刺眼的悖論。

　　更值得玩味的是突擊入股者的身份。凱博鴻成作為最大金主，背后閃現(xiàn)中創(chuàng)新航的身影——這家動(dòng)力電池巨頭通過凱博資本持有該基金近50%份額。而中創(chuàng)新航恰好是果下科技的大客戶兼供應(yīng)商，2023年貢獻(xiàn)了22.7%的營(yíng)收。

　　產(chǎn)業(yè)資本、估值操縱、關(guān)聯(lián)交易在此形成完美閉環(huán)。當(dāng)資本玩家通過上市前突擊入股拉高估值，二級(jí)市場(chǎng)投資者注定要接最后一棒。

　　04 治理缺陷：江南系校友的利益圍城

　　招股書披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，勾勒出一張盤根錯(cuò)節(jié)的“江南系”關(guān)系網(wǎng)。三位創(chuàng)始股東馮立正、劉子葉、張晰合計(jì)持股58.54%，卻未簽署一致行動(dòng)協(xié)議，控股權(quán)認(rèn)定模糊不清。這種“似合實(shí)分”的股權(quán)設(shè)計(jì)，為上市后的控制權(quán)爭(zhēng)奪埋下伏筆。

　　最戲劇性的是陳俊德的暴富神話。作為馮立正在無錫特鋼的老領(lǐng)導(dǎo)，這位江南大學(xué)83級(jí)校友在2019年公司初創(chuàng)期以500萬元低價(jià)入股，如今持股市值竟達(dá)9.29億元。六年185倍的回報(bào)率，遠(yuǎn)超任何產(chǎn)業(yè)投資的合理范疇。

　　管理層構(gòu)成更顯單薄。核心高管多為80、90后，2022年后才匆匆升任；財(cái)務(wù)總監(jiān)王振淋出身房地產(chǎn)行業(yè)，在技術(shù)密集的儲(chǔ)能領(lǐng)域堪稱“外行掌舵”。2025年2月五名執(zhí)行董事突擊上任，管理層穩(wěn)定性形同虛設(shè)。

　　當(dāng)公司向“熟人”提供近6000萬貸款時(shí)，當(dāng)老領(lǐng)導(dǎo)享受超常規(guī)投資回報(bào)時(shí)，內(nèi)部人控制的風(fēng)險(xiǎn)已昭然若揭。治理結(jié)構(gòu)的不規(guī)范，讓這場(chǎng)資本盛宴彌漫著利益輸送的異味。

　　05 業(yè)務(wù)根基：轉(zhuǎn)型如走鋼絲的致命游戲

　　果下科技的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型堪稱一場(chǎng)豪賭。2022年公司72.1%收入依賴歐洲戶儲(chǔ)市場(chǎng)，到2024年竟急轉(zhuǎn)至79.9%靠國(guó)內(nèi)大型儲(chǔ)能。這種“船小急掉頭”的激進(jìn)策略，將公司推入更血腥的戰(zhàn)場(chǎng)。

　　大型儲(chǔ)能市場(chǎng)看似廣闊，實(shí)則暗礁密布：政策依賴性強(qiáng)、回款周期漫長(zhǎng)、毛利率薄如刀片。當(dāng)果下科技的大儲(chǔ)銷量從2022年的58MWh暴增至2024年的1653.7MWh時(shí)，毛利率卻被壓縮至11.9%的生死線。

　　南都電源（300068）2024年因行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)、地方補(bǔ)貼暫緩等因素，營(yíng)收驟降45.56%，虧損14.97億元，即為前車之鑒。南都電源前五大客戶占比37.81%，第一大客戶占比12.53%，果下科技客戶集中度遠(yuǎn)超南都電源，最新凈利率4.80%，處于較低水平，可能面臨同樣的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

　　客戶集中度居高不下。前五大客戶收入占比雖降至66.5%，但最大客戶仍占27.9%。2023年四家核心客戶系當(dāng)年新簽，2024年占27.9%份額的中機(jī)國(guó)際一旦抽單，公司營(yíng)收將遭滅頂之災(zāi)。

　　吹噓的“AI+儲(chǔ)能”概念同樣難掩尷尬。2024年研發(fā)投入占比僅3.08%，不到行業(yè)技術(shù)型企業(yè)平均水平的一半。對(duì)比寧德時(shí)代在AI調(diào)度算法上的數(shù)百項(xiàng)專利，果下科技的“AI賦能”更像是包裝招股書的營(yíng)銷噱頭。

　　更令人憂慮的是產(chǎn)品保修期僅2至5年，遠(yuǎn)低于行業(yè)15年的通行標(biāo)準(zhǔn)。這種“寅吃卯糧”的質(zhì)量承諾，為未來埋下巨額賠付的隱患。

　　證監(jiān)會(huì)質(zhì)詢函的四連追問，像一束強(qiáng)光刺破迷霧。新增股東入股價(jià)格合理性存疑？是否存在利益輸送？股權(quán)權(quán)利是否完整？ 每個(gè)問題都直指這場(chǎng)資本游戲的要害。

　　當(dāng)儲(chǔ)能行業(yè)洗牌加速，當(dāng)300家集成商爭(zhēng)奪10%的市場(chǎng)縫隙，果下科技“以規(guī)模換市場(chǎng)”的賭命式擴(kuò)張已顯露疲態(tài)。60億估值大廈下，5.2億應(yīng)收賬款如定時(shí)炸彈，0.07的現(xiàn)金短債比更似死刑判決。

　　2024年，港股新能源IPO通過率低于20%，監(jiān)管趨嚴(yán)和投資人信心不足是主因。參考瑞浦蘭鈞（00666）上市后股價(jià)低迷、快狗打車破發(fā)，果下科技若不澄清控股關(guān)系、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、提升技術(shù)實(shí)力，即便上市也破發(fā)與低迷概率大。

　　港交所近期對(duì)新能源企業(yè)的審核愈發(fā)聚焦基本面，寧德時(shí)代港股IPO申請(qǐng)因財(cái)務(wù)透明度高而進(jìn)展順利，果下科技卻在多方面存疑。風(fēng)口之上，基本面才是立足之本，果下科技的IPO前景恐難樂觀。