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　　每經(jīng)記者|袁園    每經(jīng)編輯|廖丹    

　　10月24日，信泰性原連云港市賓逸建設(shè)工程有限公司（以下簡稱賓逸建設(shè)）、人壽原連云港同華文化發(fā)展有限公司（以下簡稱同華文化）持有的股權(quán)觀望歸理信泰人壽共計(jì)2049萬股股權(quán)拍賣，以競價(jià)失敗落幕。失敗市場

　　這只是背后本當(dāng)前保險(xiǎn)股權(quán)拍賣遇冷的一個(gè)縮影。近年來，信泰性不少保險(xiǎn)公司的人壽股權(quán)被擺上拍賣席，但流拍者多成交者少，股權(quán)觀望歸理與此前各路資本爭相涌入的失敗市場局面形成了鮮明的對比。

　　這背后，背后本與股東持有的信泰性股權(quán)數(shù)量、話語權(quán)有關(guān)，人壽也跟標(biāo)的股權(quán)觀望歸理保險(xiǎn)公司的經(jīng)營質(zhì)效分不開，更跟當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)外部市場環(huán)境和監(jiān)管邏輯息息相關(guān)。失敗市場保險(xiǎn)業(yè)新“國十條”政策強(qiáng)化監(jiān)管，背后本險(xiǎn)企轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展模式，行業(yè)也正在經(jīng)歷估值重塑。

　　保險(xiǎn)股權(quán)拍賣遇冷？

　　和當(dāng)前的“冷板凳”不同，十年前的保險(xiǎn)牌照是資本眼中的寵兒。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2015年至2016年，已有來自金融、房地產(chǎn)、通信等行業(yè)的80多家上市公司公告擬設(shè)立保險(xiǎn)公司，涉及財(cái)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、養(yǎng)老險(xiǎn)、相互保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、信用保證保險(xiǎn)等。還有一些上市公司通過直接控股或間接參股的形式介入保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)，通過產(chǎn)業(yè)融合擴(kuò)展公司的金融版圖。

　　而近幾年，在阿里和京東的司法拍賣平臺(tái)上，因?yàn)閮鼋Y(jié)、抵押、司法糾紛等原因，部分保險(xiǎn)股權(quán)被擺上拍賣臺(tái)。

　　以賓逸建設(shè)持有的信泰人壽1740萬股、同華文化持有的信泰人壽309萬股為例，該股權(quán)被各自股東部分或全部出質(zhì)給了金華銀行衢州分行，如今被擺上拍賣臺(tái)。

　　而即將于10月28日開拍的山東華樂投資控股有限公司（以下簡稱華樂投資）持有的民生人壽1850萬股股權(quán)同樣如此。根據(jù)執(zhí)行裁定書，樂陵市樂華投資發(fā)展有限公司與華樂投資等公司存在追償權(quán)糾紛，山東省樂陵市人民法院最終決定拍賣被執(zhí)行人華樂投資持有的民生人壽1850萬股股權(quán)。

　　“保險(xiǎn)公司股權(quán)大部分是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或由政府劃轉(zhuǎn)的，之所以能看到在平臺(tái)上拍賣的情況，往往是因?yàn)椴糠止蓶|出現(xiàn)了股權(quán)質(zhì)押、違約行為，或自身經(jīng)營遇到問題從而導(dǎo)致資產(chǎn)被處置拍賣?！碧炻殗H會(huì)計(jì)師事務(wù)所保險(xiǎn)咨詢主管合伙人周瑾對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，目前被拍賣的股權(quán)中，由民企持有的股權(quán)占大多數(shù)，這主要由于之前民企以保險(xiǎn)公司股權(quán)作為質(zhì)押進(jìn)行融資，一旦發(fā)生違約，這部分股權(quán)就可能被拍賣。

　　資本為何不再熱情？

　　雖然股東們因?yàn)檫@樣或那樣的理由和問題，或主動(dòng)或被動(dòng)地放棄其所持有的保險(xiǎn)股權(quán)，但市場和潛在接盤者卻對此不甚熱絡(luò)。

　　從拍賣結(jié)果來看，不少保險(xiǎn)股權(quán)會(huì)以流拍或競價(jià)失敗告終。例如，欒川縣金興礦業(yè)有限公司持有的和泰人壽10%股權(quán)一拍流拍。

　　更有保險(xiǎn)股權(quán)折價(jià)進(jìn)行二拍和三拍，但結(jié)果依舊不樂觀。通聯(lián)資本管理有限公司持有的民生人壽3400萬股股份雖已二拍，但最終仍以流拍告終；神州風(fēng)采投資管理有限公司持有的幸福人壽680萬股股份雖三次拍賣，卻仍競價(jià)失敗。

　　資本為何不再追逐保險(xiǎn)股權(quán)？北京大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后、教授朱俊生認(rèn)為跟三大原因有關(guān)：

　　第一，監(jiān)管準(zhǔn)入門檻高、審批周期長。保險(xiǎn)業(yè)屬于強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)，股權(quán)受讓方不僅要通過工商層面的變更，更需經(jīng)金融監(jiān)管部門審查批復(fù)。拍賣成交并不意味著股權(quán)立即生效，這種不確定性大大降低了投資者積極性。

　　第二，保險(xiǎn)公司經(jīng)營可見度不高。司法拍賣中標(biāo)的多為中小險(xiǎn)企，信息披露有限，投資者難以準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)質(zhì)量、負(fù)債結(jié)構(gòu)與經(jīng)營能力。尤其在人身險(xiǎn)領(lǐng)域，負(fù)債久期長、精算假設(shè)復(fù)雜，外部投資者很難評估真實(shí)價(jià)值。

　　第三，行業(yè)利潤收縮、資本回報(bào)周期長。近幾年壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型、投資收益下行、監(jiān)管趨嚴(yán)，使得保險(xiǎn)業(yè)資本收益率顯著下降，缺乏短期退出機(jī)制。即便收購股權(quán)，也可能面臨持續(xù)投入與結(jié)構(gòu)調(diào)整的沉沒成本。

　　就當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，標(biāo)的方大多數(shù)中小型險(xiǎn)企，其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入和凈利潤數(shù)據(jù)并不突出。

　　“除卻投資回報(bào)率外，我們觀察到，退出渠道收窄、財(cái)務(wù)回報(bào)不及預(yù)期等也是PE/VC機(jī)構(gòu)對險(xiǎn)企股權(quán)投資熱情顯著降溫的原因。”周瑾表示，同時(shí)，一些有意愿的機(jī)構(gòu)自身也面臨核心主業(yè)的經(jīng)營壓力，出資能力受限，因此對保險(xiǎn)股權(quán)等金融資產(chǎn)的新增投資意愿自然減弱。

　　估值邏輯回歸理性

　　無論是出于財(cái)務(wù)回報(bào)考慮還是從業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)和戰(zhàn)略發(fā)展來看，資本對于保險(xiǎn)股權(quán)更趨理性，不再一窩蜂地盲目參與。

　　朱俊生認(rèn)為，當(dāng)前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的估值邏輯已由“規(guī)模導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量導(dǎo)向”。資本不再單純看保費(fèi)增長，而是更重視價(jià)值與利潤創(chuàng)造以及可持續(xù)發(fā)展能力，比如業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是否健康、投資能力是否穩(wěn)健、公司治理與股東結(jié)構(gòu)是否清晰規(guī)范、數(shù)字化與成本控制能力如何等。

　　而這背后則是行業(yè)發(fā)展邏輯的變化。2018年以來，隨著銀保監(jiān)會(huì)的成立以及保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用、償付能力等新的監(jiān)管措施落地，保險(xiǎn)行業(yè)更加注重高質(zhì)量發(fā)展。

　　在這個(gè)過程中，一些激進(jìn)發(fā)展的保險(xiǎn)公司相繼開始暴露風(fēng)險(xiǎn)，安邦集團(tuán)、華夏人壽、天安人壽、恒大人壽等險(xiǎn)企進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)處置階段。

　　在這樣的背景下，資本的熱情開始消退。保險(xiǎn)牌照的申請數(shù)量減少，監(jiān)管審批則進(jìn)一步趨嚴(yán)。近年來，除承接上述問題險(xiǎn)企的大家人壽、瑞眾人壽、中匯人壽、海港人壽等公司外，鮮有人身險(xiǎn)公司成立。

　　與此同時(shí)，監(jiān)管導(dǎo)向也更加清晰。當(dāng)前，監(jiān)管部門強(qiáng)調(diào)的是通過分類監(jiān)管、分級(jí)管理，引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)根據(jù)自身能力匹配經(jīng)營范圍，并推動(dòng)落后產(chǎn)能、低效資源加快出清。

　　“總體而言，保險(xiǎn)業(yè)正處于‘脫虛向?qū)崱慕Y(jié)構(gòu)調(diào)整期?！敝炜∩硎?，司法拍賣股權(quán)的頻繁出現(xiàn)，是早期粗放發(fā)展階段“清理舊賬”的必經(jīng)過程；而資本觀望的背后，則反映了市場估值邏輯正回歸理性——真正具備治理健全、模式清晰、差異化能力的公司，將在新一輪行業(yè)重塑中脫穎而出。

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