這次股市調(diào)整是陶冬由三重壓力共振所致：私募信貸流動(dòng)性擔(dān)憂、AI行業(yè)投資擔(dān)憂以及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期。美聯(lián)

　　全球市值最大的儲(chǔ)估公司交出了一份靚麗的業(yè)績(jī)，卻觸發(fā)了科技巨頭股票和虛擬貨幣兩大類高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格暴跌，計(jì)還并帶動(dòng)全球股市下挫，得降直至紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯親自出來(lái)喊話。息月美債市場(chǎng)也經(jīng)歷了大悲大喜，疫情議息美聯(lián)儲(chǔ)高官連番表示12月會(huì)議未必降息，后最期貨市場(chǎng)對(duì)12月降息的難次定價(jià)一度跌到31%的概率，威廉姆斯發(fā)言后反彈至70%，陶冬2年期國(guó)債收益率下降，美聯(lián)全球債市走好。儲(chǔ)估

　　上周市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)濃厚，計(jì)還VIX指數(shù)幾乎一直在20之上，得降資本去風(fēng)險(xiǎn)，息月助推美元指數(shù)重上100，日元對(duì)美元貶至156，受到預(yù)算困擾的英鎊匯率也跌破131。美俄推進(jìn)28點(diǎn)計(jì)劃，能源價(jià)格全面回落。市場(chǎng)恐慌并沒(méi)有幫到貴金屬，黃金走低。虛擬貨幣遭恐慌拋售，比特幣一度跌到84000美元。

　　英偉達(dá)季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，股價(jià)卻大幅下挫。筆者認(rèn)為，這次股市調(diào)整是由三重壓力共振所致：私募信貸流動(dòng)性擔(dān)憂、AI行業(yè)投資擔(dān)憂以及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期。

　　私募信貸業(yè)巨頭Blue Owl突然取消了旗下兩只基金的合并計(jì)劃并暫停贖回，引起市場(chǎng)對(duì)私募信貸爆雷的恐慌。私募信貸規(guī)模在過(guò)去16年激增5.3倍，缺少監(jiān)管及透明度，美聯(lián)儲(chǔ)理事庫(kù)克公開(kāi)警告私募信貸存在“潛在的資產(chǎn)估值脆弱性”。

　　英偉達(dá)第三季度訂單大增，CEO黃仁勛形容業(yè)務(wù)沖破圖表天花板，但這恰恰是問(wèn)題所在。它的訂單說(shuō)明科技巨頭在不遺余力推進(jìn)數(shù)據(jù)中心建設(shè)，印證了整個(gè)行業(yè)不惜代價(jià)的狂野投資，但是這些項(xiàng)目未來(lái)的客戶需求和變現(xiàn)能力目前并不清楚?？梢杂^察得到的是，過(guò)去科技企業(yè)靠自有現(xiàn)金投資，現(xiàn)在越來(lái)越依靠債市舉債。

　　更令人擔(dān)心的是，英偉達(dá)業(yè)績(jī)細(xì)節(jié)顯示，應(yīng)收賬款達(dá)到334億美元，平均付款周期從46日延長(zhǎng)至53日，折射出買家的資金周轉(zhuǎn)趨緊。至于科技巨頭循環(huán)下單，制造出一榮俱榮的股價(jià)利益鏈，也埋下了火燒連營(yíng)的伏筆。筆者認(rèn)為，目前不是AI空頭如何強(qiáng)大，而是過(guò)去信心十足的多頭開(kāi)始猶豫了，只能怪股價(jià)已將未來(lái)或有的成功過(guò)度預(yù)支了。

　　導(dǎo)致股市調(diào)整的第三股勢(shì)力是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期迅速下降。最新公布的美國(guó)9月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示新增就業(yè)明顯好過(guò)預(yù)期，同時(shí)FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示，決策層中有許多人擔(dān)心通脹回落停滯，不主張12月降息。一個(gè)月前，市場(chǎng)定價(jià)100%的概率美聯(lián)儲(chǔ)12月降息一碼，上周四一度跌到31%，然后反彈。

　　芝交所Fed Funds Futures顯示，交易員目前定價(jià)未來(lái)三次美聯(lián)儲(chǔ)政策會(huì)議上會(huì)降息一碼，明年年中前再降一碼。政策利率下調(diào)前景趨于平淡，直接影響到市場(chǎng)對(duì)資金成本的評(píng)估，股市與債市均遭受沖擊。

　　回到就業(yè)市場(chǎng)，美國(guó)9月非農(nóng)就業(yè)新增11.9萬(wàn)，大幅超過(guò)預(yù)期，但之前兩個(gè)月的數(shù)字則下調(diào)了3.3萬(wàn)。失業(yè)率從4.3%上升至4.4%，平均時(shí)薪環(huán)比增長(zhǎng)回落到0.2%。這同時(shí)給樂(lè)觀派和悲觀派提供了支持自己觀點(diǎn)的統(tǒng)計(jì)。樂(lè)觀者指向強(qiáng)勁的新增就業(yè)人數(shù)，悲觀者則指向放緩的工資增長(zhǎng)和上升的失業(yè)率。

　　這組數(shù)字并未給市場(chǎng)提供一錘定音的方向。新增就業(yè)的確反映出勞工市場(chǎng)的韌性，但是數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)卻隱含著不安。10月就業(yè)數(shù)據(jù)被合并到11月報(bào)告，要等到12月16日才公布，比美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議晚了兩天。同時(shí)，美國(guó)通脹數(shù)字仍在3%左右徘徊，距離2%的政策目標(biāo)仍有差距。

　　筆者觀察，F(xiàn)OMC決策層明顯分化成兩個(gè)陣營(yíng)，地方聯(lián)儲(chǔ)主席中多數(shù)人擔(dān)心通脹反彈，主張物價(jià)確認(rèn)回到穩(wěn)步下降軌道前不宜再降息。美聯(lián)儲(chǔ)理事則更強(qiáng)調(diào)就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，傾向于繼續(xù)降息，回歸中性利率水平，威廉姆斯發(fā)言正是例證?，F(xiàn)有數(shù)字恐怕無(wú)法說(shuō)服一個(gè)陣營(yíng)加入另一個(gè)陣營(yíng)，因此12月例會(huì)可能是疫情熔斷之后最難決斷的一次會(huì)議。

　　不過(guò)筆者仍傾向于12月降息，最多拖到明年1月。一則美聯(lián)儲(chǔ)總部的影響力大過(guò)地方聯(lián)儲(chǔ)主席，二則來(lái)自白宮和財(cái)政部的壓力山大，三則隔夜市場(chǎng)和私募借貸市場(chǎng)均需要流動(dòng)性，否則隨時(shí)可能出事。美國(guó)總統(tǒng)特朗普目前民意低下，為了共和黨中期選舉他會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)作出大動(dòng)作。筆者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)新主席明年5月上任后，政策利率還會(huì)大幅下降。

　　本周焦點(diǎn)有兩個(gè)：1）英國(guó)秋季預(yù)算，工黨政府要在加稅減少財(cái)赤和不加稅迎合民意但令債市失望中作出艱難抉擇，市場(chǎng)擔(dān)心重蹈特拉斯政府覆轍；2）美國(guó)圣誕季節(jié)開(kāi)啟，黑色星期五銷售情況對(duì)判斷美國(guó)消費(fèi)形勢(shì)十分重要。

　　【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文純屬個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場(chǎng)和預(yù)測(cè)，亦非投資建議或勸誘】