9月28日盤后，舊路新走白云山（600332.SH）公告顯示，白云波旗下廣藥二期基金與AHAPL簽署股份轉(zhuǎn)讓合同，山心擬以7.49億元收購南京醫(yī)藥1.45億股非限售股份，堂減通折合5.18元/股，值余持股比例達11.04%，消旗下基南京醫(yī)藥第二大股東的金撒席位落袋。

作為李小軍2024年接任廣藥集團黨委書記、億再押醫(yī)藥流董事長后首單落地的舊路新走大型戰(zhàn)略投資，此次交易是白云波圍繞醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)展開的一次 “補短板”式操作——通過入股區(qū)域龍頭，完善白云山在華東市場的山心布局。

不過，堂減通華東的值余故事能不能講圓，有兩點或許是消旗下基重點關(guān)注的：一是南京醫(yī)藥的長期價值與協(xié)同潛力；二是一心堂3.86億元減值“覆轍”尚未完全消散，同處“賣多賺薄”賽道的金撒南京醫(yī)藥如何突破行業(yè)共性困境，為白云山帶來實質(zhì)業(yè)績增量與渠道價值。

再買一個華東版“大商業(yè)”

南京醫(yī)藥的經(jīng)營特點及具體財務(wù)數(shù)據(jù)，都與白云山大商業(yè)（醫(yī)藥流通）板塊如出一轍。

從定價規(guī)則來看，以合同簽署日前60個交易日目標公司的每日收盤價的算術(shù)平均值為基礎(chǔ)，目標股份的最終交易價格定為5.18元/股。

此次收購對應(yīng)南京醫(yī)藥2024年凈利潤的靜態(tài)市盈率約為11.88倍；其在9月29日的動態(tài)市盈率為11.77倍，市凈率為0.95倍。以樂咕樂股網(wǎng)數(shù)據(jù)為參考，截至9月29日，申萬醫(yī)藥三級行業(yè)流通板塊的滾動市盈率為13.78倍，中位數(shù)市盈率為23.25倍。對比行業(yè)來看，南京醫(yī)藥的估值處于合理偏低區(qū)間，核心指標低于行業(yè)均值及中位數(shù)。

跳出數(shù)字本身，白云山把這次收購放進全國棋盤，寄希望于成為其突破區(qū)域瓶頸的關(guān)鍵落子。公告顯示，交易通過雙方在資本層面、自有醫(yī)藥品種分銷渠道建設(shè)、中醫(yī)藥領(lǐng)域等各方面合作，優(yōu)化白云山在華東區(qū)域的產(chǎn)業(yè)布局，增強醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢，并帶動醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)增長。

2025年半年報顯示，白云山實現(xiàn)營業(yè)總收入418.35億元，同比微增1.93%；盈利端略顯乏力，歸母凈利潤25.16億元、扣非凈利潤22.06億元，分別下滑1.31%和5.78%。期內(nèi)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流由去年同期的-20.37億元擴大至-33.97億元，同比下降66.79%，主要系下屬企業(yè)貨款回收有所下降、采購支出增加。

分業(yè)務(wù)來看，白云山大商業(yè)（醫(yī)藥流通）板塊上半年依舊扮演營收支柱角色，占總營收比重近七成，實現(xiàn)銷售收入290億元，同比增長4.25%。出于行業(yè)特性與價格擠壓，該板塊貢獻毛利17.79億元，毛利率僅6.13%，同比再降0.26個百分點，凈利率估算為1.19%，且呈連年下滑態(tài)勢，盈利空間愈發(fā)稀薄。

對比之下，南京醫(yī)藥與白云山大商業(yè)板塊的財務(wù)數(shù)據(jù)，幾乎從一個模子里刻出來。上半年營收279.67億元，同比增長2.7%；毛利率為5.91%，同比下降0.25個百分點；凈利率為1.36%，同比下降0.1個百分點，實質(zhì)反映了醫(yī)藥流通行業(yè)低毛利、高周轉(zhuǎn)、盈利稀薄的共性挑戰(zhàn)。

如何避免成為下個一心堂？

一心堂減值陰霾尚未完全消散，白云山又把現(xiàn)金撒向同一條賽道，區(qū)別是所需資金來源為廣藥二期基金自有資金，不納入上市公司合并報表。

2017年，國內(nèi)連鎖藥店進入“跑馬圈地”階段，為布局零售板塊、拓展藥品銷售渠道，白云山看中一心堂西南地區(qū)零售終端優(yōu)勢，便斥資8億元、以19.28元/股認購其4149萬股，持股6.92%成為第三大股東。

進入2024年，隨著行業(yè)開啟淘汰賽、全國藥店閉店率達5.7%，一心堂自身又因線上沖擊與盈利能力的急劇惡化，致使其2024年歸母凈利潤同比降79.23%，創(chuàng)上市最差業(yè)績。

作為投資方，白云山也受到波及，2024年在計提3.86億元減值準備后，其針對一心堂的長期股權(quán)投資余額還有4.02億元，影響尚未完全出清。年報顯示，白云山與聯(lián)營企業(yè)“白云山一心堂公司”的關(guān)聯(lián)交易僅1.12億元，占總交易額比重不足0.2%。

同為醫(yī)藥流通企業(yè)，南京醫(yī)藥如何能獨善其身？

二者的區(qū)別在于，一心堂的困境部分源于為追求規(guī)模而進行的激進門店擴張，導(dǎo)致新店拖累整體利潤；南京醫(yī)藥是已相對成熟的區(qū)域頭部公司，白云山此次屬于 “搭便車”，可有效減少燒錢的擴張階段和不確定的培育期帶來的負面影響。收購也由廣藥二期基金而非白云山直接出資，避免了標的業(yè)績波動對母公司報表的沖擊。

只是這筆資金再次投向“走量難盈利”的規(guī)模支撐型業(yè)務(wù)，關(guān)于現(xiàn)金利用效率的質(zhì)疑仍難回避——從行業(yè)屬性來看，醫(yī)藥流通本身受集采壓價、回款周期長等因素制約，盈利空間狹窄是客觀現(xiàn)狀，業(yè)務(wù)更多是維持現(xiàn)金流穩(wěn)定，難以實現(xiàn)高回報。

交易完成后，南京醫(yī)藥股權(quán)格局保持國資主導(dǎo)，南京新工投資集團仍以44.17%持股保持控股股東地位，廣藥系資本正式躋身第二大股東。舊路新走，白云山仍要在醫(yī)藥流通賽道續(xù)寫規(guī)模故事。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者丨曹倩）

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