正 文

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牛市加速期反而下跌的牛市案例：2014年Q4的電子，牛市后期繼續(xù)走強

1.1 6月下旬-8月主要指數(shù)加速上漲，加速銀行板塊反而下跌

6月下旬-8月主要指數(shù)呈現(xiàn)出加速上漲的期表趨勢。從6月23日-8月25日，現(xiàn)最行業(yè)上證指數(shù)漲幅達(dá)到15.6%,終局創(chuàng)業(yè)板指漲幅達(dá)到37%。但過去2年表現(xiàn)始終偏強的牛市銀行在指數(shù)加速上漲階段反而下跌。絕對收益下跌0.39%，加速跑輸上證指數(shù)16個百分點，期表在所有一級行業(yè)中排名最后。現(xiàn)最行業(yè)

我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的終局主要原因在于，在市場微觀流動性改善的牛市背景下，市場風(fēng)格明顯偏向小盤成長，加速領(lǐng)漲主線集中在AI算力、期表有色金屬等少數(shù)業(yè)績兌現(xiàn)強的現(xiàn)最行業(yè)領(lǐng)域，銀行板塊防御、終局紅利屬性與市場風(fēng)格不匹配。

1.2?2014年Q4的電子：受風(fēng)格切換到大盤價值影響下跌，牛市后期再次走強

2013-2015年是TMT牛市，電子行業(yè)在本輪牛市中整體表現(xiàn)居于前列，但2014年Q4指數(shù)加速上漲期間出現(xiàn)了下跌。2014年四季度在央行降息等事件的催化下，上證指數(shù)開始加速突破。2014年10月底-2015年1月初，上證指數(shù)漲幅達(dá)到47%。但這一階段電子行業(yè)反而下跌了4.7%，跑輸上證指數(shù)52個百分點，在一級行業(yè)中排名最后。

從基本面來看，14-15年電子行業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)并沒有進(jìn)一步走強。13-15年牛市中電子行業(yè)受益于產(chǎn)業(yè)政策支持、4G建設(shè)、消費電子需求擴張、并購重組等因素，雖然超額收益不及TMT，但表現(xiàn)也居于前列。但與TMT板塊類似，電子行業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)在14-15年并沒有進(jìn)一步走強，14-15年ROE大多時間在5%左右震蕩，低于全部A股（非金融兩油）的ROE水平。不過考慮到2015年上半年牛市后期電子在盈利震蕩背景下仍然取得顯著的超額收益，我們認(rèn)為電子在2014年Q4的下跌和基本面變化關(guān)系不大。但可以說明的是，在業(yè)績兌現(xiàn)不強的牛市中，即使是牛市主線波動也會比較大。

我們認(rèn)為2014年Q4指數(shù)加速上漲而電子行業(yè)反而下跌的原因在于居民資金流入速度加快的背景下，四季度市場風(fēng)格高低切換的影響。2014年下半年開始居民資金通過更多渠道流入股市，兩融余額快速上升，市場對業(yè)績的關(guān)注度下降，開始尋找更多處于低位，邏輯上有邊際變化的板塊。2013年-2014年Q3，TMT已經(jīng)持續(xù)領(lǐng)漲1年半左右的時間，而金融、周期板塊的相對估值仍然處于歷史低位。同時，經(jīng)濟和政策的邊際變化也比較積極。2014年11月出現(xiàn)了2012年以來第一次降息，展望下一年經(jīng)濟可能企穩(wěn)不可證偽。存量機構(gòu)對金融周期仍處在系統(tǒng)性低配的狀態(tài)。我們認(rèn)為以上因素驅(qū)動2014年Q4市場風(fēng)格向大盤價值切換，而且切換的幅度比較大。

牛市后期市場風(fēng)格回歸成長，電子板塊超額收益繼續(xù)走強。2015年上半年市場風(fēng)格回歸成長，領(lǐng)漲主線再次回歸TMT，電子板塊超額收益也走強。整體來看2015年上半年電子板塊超額收益達(dá)到75.8%，在一級行業(yè)中排名第六。

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牛市加速期漲幅最弱的案例：牛市主線和非牛市主線的不同結(jié)局

歷史上某個行業(yè)在牛市加速期反而下跌是一種較特殊的情況，受某種風(fēng)格極致演繹的影響較大。我們繼續(xù)研究牛市加速期漲幅最弱的行業(yè)特征。能夠發(fā)現(xiàn)：如果是牛市主線在指數(shù)加速上漲期成為漲幅最弱的行業(yè)，往往是由于在股市微觀流動性充裕的背景下，市場風(fēng)格容易發(fā)生與前期不同的變化，牛市后期仍然大概率能夠繼續(xù)走強。如果是非牛市主線在指數(shù)加速上漲期成為漲幅最弱的行業(yè)，可能是因為與市場強勢風(fēng)格不匹配，也可能受業(yè)績兌現(xiàn)偏弱的影響而表現(xiàn)弱勢。如果主升浪后半段市場風(fēng)格再次切換（尤其是快牛市中風(fēng)格切換通常會比較頻繁），可能有反彈機會，但牛市后期通常持續(xù)走弱。

2.1 2007年3月-5月銀行：牛市主線在主升浪后半段表現(xiàn)最弱，牛市后期再次走強

2005-2007年是金融周期牛市，銀行在本輪牛市中整體表現(xiàn)較強，尤其是在2006年下半年-2007年1月牛市主升浪前半段獲得明顯超額收益，但在牛市主升浪后半段是表現(xiàn)最弱的行業(yè)之一。2007年3月-2007年5月，上證指數(shù)季度內(nèi)再次加速上漲，漲幅達(dá)到53%。這一階段銀行板塊絕對收益為30%，區(qū)間跑輸上證指數(shù)23個百分點，在一級行業(yè)中排名僅略高于通信。

從基本面來看，2005-2007年牛市中銀行板塊業(yè)績兌現(xiàn)較強。2006年Q4之后，受工商銀行上市以及經(jīng)濟高速增長、信貸需求旺盛、息差上升等因素影響，銀行板塊ROE大幅增長至20%以上，2007年銀行板塊ROE絕對水平始終在20%以上高位震蕩。

我們認(rèn)為2007年3月-5月指數(shù)加速上漲而銀行成為表現(xiàn)最弱的板塊之一原因在于,微觀流動性充裕背景下，市場風(fēng)格切換到成長，低價股策略表現(xiàn)強。宏觀經(jīng)濟強勁背景下，貨幣政策緊縮預(yù)期提升，但微觀流動性仍然較好。2007年3-5月上證所A股新增開戶數(shù)分別達(dá)到126萬戶、239萬戶和279萬戶，較過去3年大幅增長。2007年5月股票型基金申購份額也有顯著增長。市場風(fēng)格從2007年Q1的價值風(fēng)格占優(yōu)切換到成長風(fēng)格占優(yōu)，低價股策略表現(xiàn)較好。

牛市后期市場風(fēng)格回歸價值，銀行板塊繼續(xù)走強。伴隨著2007年5月底印花稅上調(diào)，指數(shù)調(diào)整1個月后進(jìn)入牛市后期，這一階段領(lǐng)漲主線回歸藍(lán)籌板塊，價值風(fēng)格重新占優(yōu)，銀行板塊再次走強。整體來看從2007年6月開始之后1年內(nèi)銀行板塊超額收益仍有25%以上，在一級行業(yè)中排名居前。

2.2 2007年3月-5月通信：非牛市主線在主升浪后半段漲幅最弱，牛市后期繼續(xù)走弱

2005-2007年是金融周期牛市，通信在本輪牛市中整體表現(xiàn)較弱。牛市主升浪前半段有一定超額收益，但波動較大，牛市主升浪后半段是漲幅最弱的行業(yè)。2007年3月-2007年5月牛市主升浪后半段，上證指數(shù)季度內(nèi)再次加速上漲，漲幅達(dá)到53%。這一階段通信板塊漲幅28%，區(qū)間跑輸上證指數(shù)25個百分點，在一級行業(yè)中排名最后。

從基本面來看，2007年通信板塊ROE與全A（非金融兩油）ROE的差距進(jìn)一步加大。2005-2007年的牛市中，通信板塊業(yè)績兌現(xiàn)偏弱，ROE始終低于全A（非金融兩油）的ROE水平。2007年伴隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，全A（非金融兩油）盈利明顯回升，但通信板塊盈利回升速度相對偏慢，可能受到固定電話用戶減少、資費改革、3G牌照發(fā)放節(jié)奏和投資不及預(yù)期、監(jiān)管收緊導(dǎo)致電信增值服務(wù)收入下滑等因素的影響。

我們認(rèn)為2007年3月-5月指數(shù)加速上漲而通信板塊漲幅最弱的原因在于業(yè)績預(yù)期偏弱、機構(gòu)減持較多。2007年3-5月通信行業(yè)密集出臺監(jiān)管政策，3G牌照發(fā)放預(yù)期落空，5月信產(chǎn)部與發(fā)改委啟動全國資費清理，加上2006年10月開始推行移動信息服務(wù)“二次確認(rèn)”制度，通信行業(yè)盈利不確定性提高。2007年Q2公募基金繼續(xù)減持通信行業(yè)超過1個百分點，公募基金持倉比例下降到1.6%的歷史低位。

牛市后期通信行業(yè)與市場風(fēng)格匹配度也不高，超額收益繼續(xù)走弱。牛市后期市場風(fēng)格回歸大盤價值，但這一階段通信行業(yè)與價值風(fēng)格匹配度也沒有金融周期那么高，同時業(yè)績兌現(xiàn)不確定性比較大，在牛市后期繼續(xù)超額收益走弱。

2.3?2020年5月-7月銀行：非牛市主線在主升浪后半段漲幅最弱，牛市后期繼續(xù)走弱

2019-2021年是成長牛市，銀行在本輪牛市中整體表現(xiàn)較弱。2019年1月-2020年5月，牛市前期銀行超額收益震蕩，2020年3月下旬開始伴隨著疫情影響的消退和全球貨幣寬松，上證指數(shù)進(jìn)入加速上漲階段。尤其是2020年5月下旬-7月中旬，上證指數(shù)2個月漲幅21.4%，但銀行板塊漲幅僅為7.8%，在此期間跑輸上證指數(shù)13.5個百分點，在一級行業(yè)中排名最后。

從基本面來看，2019-2021年牛市中銀行板塊業(yè)績兌現(xiàn)較弱。2019-2021年銀行板塊盈利受到以下幾方面影響：經(jīng)濟增速放緩，房企融資政策收緊帶來資產(chǎn)質(zhì)量下降，疫情影響下政策性讓利，貸款利率下行背景下凈息差處于低位等，銀行ROE延續(xù)下行趨勢，從12%下降到10.7%。

我們認(rèn)為2020年5月-7月指數(shù)加速上漲而銀行漲幅最弱的原因在于微觀流動性充裕背景下，市場風(fēng)格偏向小盤成長。這一階段股市中微觀流動性較為充裕，A股新增開戶數(shù)2020年5月-7月有較明顯的上升，同時考慮到本輪居民資金主要通過公募基金產(chǎn)品流入，2020年5-7月新成立基金份額提升幅度較大。市場風(fēng)格從2020年Q1指數(shù)震蕩期大盤占優(yōu)切換到略偏小盤，成長風(fēng)格走強。

牛市主升浪后半段市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤價值，銀行有所反彈。2020年7月中旬-2021年2月，指數(shù)高位震蕩后于2020年11月再次向上突破。這一時期領(lǐng)漲主線以“茅指數(shù)”、“寧指數(shù)”為代表的龍頭進(jìn)階邏輯為主，市場風(fēng)格略偏價值。牛市主升浪后半段銀行超額收益回升。但與05-07年不同的是，2021年2月至12月牛市后期，市場風(fēng)格再次切換到小盤成長，銀行超額收益再次大幅下行。

風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟超預(yù)期下行，全球流動性超預(yù)期變化，歷史經(jīng)驗可能失效。

本報告完整版請參考信達(dá)策略團(tuán)隊發(fā)表的研報全文。

本文源自報告：《牛市加速期表現(xiàn)最弱的行業(yè)終局》

報告發(fā)布時間：2025年9月24日

發(fā)布報告機構(gòu)：信達(dá)證券研究開發(fā)中心

報告作者：李暢 S1500523070001，樊繼拓 S1500521060001

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