10月29日，從抗儲(chǔ)何美國(guó)紐約，通脹紐約證券交易所內(nèi)，到護(hù)電視屏幕上播放著美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾演講的債務(wù)暫停畫(huà)面。鮑威爾表示將于12月1日停止縮減央行資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)視覺(jué)中國(guó)供圖
薛子敬
在10月的按下議息會(huì)議結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾宣布，縮表自12月1日起將停止主動(dòng)縮減資產(chǎn)負(fù)債表（縮表），從抗儲(chǔ)何即暫停量化緊縮操作，通脹并下調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)，到護(hù)使基礎(chǔ)利率維持在3.75%至4.00%區(qū)間。債務(wù)暫停所謂“縮表”，美聯(lián)是按下指美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)不再對(duì)到期國(guó)債和抵押貸款支持證券進(jìn)行再投資，逐步收緊銀行體系流動(dòng)性，縮表實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表正?；?。從抗儲(chǔ)何本輪縮表始于2022年6月，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模接近9萬(wàn)億美元，占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重超過(guò)30%。此次宣布暫?？s表，被市場(chǎng)普遍視為美國(guó)貨幣政策立場(chǎng)趨于緩和的信號(hào)。一方面，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)一步收緊的擔(dān)憂(yōu)有所緩解；另一方面，由于降息路徑仍不明確，投資者對(duì)通脹反彈和政策滯后風(fēng)險(xiǎn)保持警惕，市場(chǎng)呈現(xiàn)多空交織的復(fù)雜反應(yīng)。
高債務(wù)約束下的貨幣政策困境
作為美國(guó)中央銀行，美聯(lián)儲(chǔ)理論上以促進(jìn)最大就業(yè)和維持物價(jià)穩(wěn)定為雙重目標(biāo)，應(yīng)保持政策獨(dú)立性。然而，當(dāng)前美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)總額已突破38萬(wàn)億美元，凈利息支出接近或逼近國(guó)防支出規(guī)模，成為僅次于社保的主要支出項(xiàng)目之一。在此背景下，貨幣政策日益受到財(cái)政可持續(xù)性的制約。若繼續(xù)加息或縮表，固然有助于控制通脹，但將顯著推高政府融資成本，加劇系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。若轉(zhuǎn)向降息或擴(kuò)表，則可能刺激通脹回升或助長(zhǎng)資產(chǎn)泡沫，背離價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。
回顧近年政策軌跡，新冠疫情后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將聯(lián)邦基金利率降至接近零利率水平，并啟動(dòng)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，資產(chǎn)負(fù)債表在18個(gè)月內(nèi)擴(kuò)張近4萬(wàn)億美元。隨著通脹在2021年下半年顯著攀升，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月啟動(dòng)加息周期，并于同年6月同步開(kāi)啟縮表。在17個(gè)月內(nèi)累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn)后，通脹有所回落，但財(cái)政壓力持續(xù)上升。今年以來(lái)，白宮多次公開(kāi)呼吁美聯(lián)儲(chǔ)盡快降息，強(qiáng)調(diào)高利率正在加重政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。此次暫停縮表，表面理由是防范市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，實(shí)則反映出美聯(lián)儲(chǔ)在財(cái)政壓力與貨幣政策目標(biāo)之間的艱難權(quán)衡。其政策重心正從傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，逐步轉(zhuǎn)向維護(hù)債務(wù)體系的穩(wěn)定運(yùn)行。
美國(guó)利率周期的全球化外溢效應(yīng)
美國(guó)貨幣政策的每一次重大調(diào)整，都會(huì)對(duì)全球金融環(huán)境產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在加息縮表階段，美元升值走強(qiáng)、資本回流美國(guó)，新興市場(chǎng)普遍面臨資本外流、本幣貶值和以美元為主的外債償付壓力上升的三重挑戰(zhàn)。在上一輪美國(guó)加息與縮表周期中，全球融資環(huán)境急劇收緊，新興市場(chǎng)普遍承壓。斯里蘭卡因外匯枯竭、償債能力惡化而宣布主權(quán)債務(wù)違約；埃及則在外匯緊張與進(jìn)口成本飆升背景下，被迫接受更嚴(yán)苛的國(guó)際貨幣基金組織貸款，反映了強(qiáng)美元周期下脆弱經(jīng)濟(jì)體所面臨的流動(dòng)性擠壓。
反之，若美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息擴(kuò)表，全球美元融資成本下降導(dǎo)致的全球流動(dòng)性泛濫，又可能推高大宗商品價(jià)格和新興市場(chǎng)資產(chǎn)估值，埋下金融泡沫隱患。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，許多國(guó)家的貨幣政策被迫跟隨美聯(lián)儲(chǔ)同步調(diào)整，以維持匯率穩(wěn)定和資本流動(dòng)可控，從而削弱了其根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況獨(dú)立施策的能力。美元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣和第一大貿(mào)易結(jié)算貨幣的特殊地位，使美國(guó)貨幣政策天然具有強(qiáng)大的外溢效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)的利率與資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)，已成為全球宏觀金融環(huán)境的重要風(fēng)向標(biāo)，也凸顯了當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的結(jié)構(gòu)性失衡。
結(jié)構(gòu)性矛盾制約美聯(lián)儲(chǔ)政策空間：美國(guó)產(chǎn)業(yè)空心化
當(dāng)前美國(guó)貨幣政策的兩難處境，本質(zhì)上是美國(guó)內(nèi)部長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的集中體現(xiàn)。過(guò)去數(shù)十年，美國(guó)在全球分工中過(guò)度追求資本回報(bào)優(yōu)先，推動(dòng)制造業(yè)大規(guī)模外遷，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化、勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)乏力、財(cái)政收入基礎(chǔ)薄弱，只能依賴(lài)舉債維持高消費(fèi)與高福利模式。國(guó)際貨幣體系長(zhǎng)期依賴(lài)美元計(jì)價(jià)和美債作為核心安全資產(chǎn)，但這一機(jī)制正因美國(guó)頻繁使用金融制裁、債務(wù)不可持續(xù)以及“去全球化”思潮而遭遇信任挑戰(zhàn)。
2025年伊始，“美國(guó)優(yōu)先”政策強(qiáng)力推動(dòng)貿(mào)易保護(hù)與供應(yīng)鏈重組，加速了全球?qū)γ涝w系的反思。近年來(lái)，去全球化、貿(mào)易壁壘及金融制裁工具化，使部分經(jīng)濟(jì)體探索本幣結(jié)算、增持黃金、調(diào)整美債倉(cāng)位。美元體系并未被顛覆，但邊際上的分散化趨勢(shì)增強(qiáng)。在此背景下，美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張需求與貨幣政策目標(biāo)形成深度綁定：政府需要低利率以維系債務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)，而美聯(lián)儲(chǔ)若過(guò)度寬松，又可能導(dǎo)致美元信用受損、加劇全球通脹風(fēng)險(xiǎn)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)政策空間被明顯壓縮，獨(dú)立性面臨更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)約束。
如今，美聯(lián)儲(chǔ)的政策選擇已不再單純基于統(tǒng)計(jì)層面圍繞本國(guó)就業(yè)率與控制通脹展開(kāi)，而是更多服務(wù)于債務(wù)體系的穩(wěn)定運(yùn)行。無(wú)論加息還是降息，都難以擺脫“債務(wù)陷阱”與政策獨(dú)立性的博弈困局。理論層面的獨(dú)立性貨幣政策工具，正日益異化為政府債務(wù)管理工具，這既是美國(guó)宏觀治理能力退化的體現(xiàn)，也是全球貨幣體系深層矛盾的縮影。未來(lái)，若結(jié)構(gòu)性問(wèn)題得不到根本解決，美聯(lián)儲(chǔ)恐將持續(xù)在財(cái)政壓力與政策目標(biāo)之間艱難平衡，其作為獨(dú)立央行的權(quán)威與效能，也將面臨更嚴(yán)峻的考驗(yàn)。
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