出品 | 妙投APP

　　作者 | 董必政

　　編輯 | 關(guān)雪菁

　　頭圖 | 視覺中國

　　10月29日，抬美股一開盤，英偉億英偉達成為了史上第一個市值突破5萬億美金的達被公司。

　　一天前，上萬在GTC DC大會上，抬英偉達CEO黃仁勛展示出來自AI的英偉億強勁需求。比如，達被他表示，上萬今年及2026年，抬Blackwell和Rubin架構(gòu)芯片可帶來的英偉億收入超5000億美元，這個收入將來自2000萬顆GPU。達被5000億美元收入將是上萬2023年~2025年Hopper架構(gòu)芯片所帶來收入的5倍。

　　在演講中，抬黃仁勛又一次駁斥了AI泡沫論。英偉億

　　他當(dāng)然要駁斥，達被作為AI時代核心資源——GPU的賣鏟人，英偉達一手掌握稀缺資源的定價權(quán)?？梢哉f，英偉達的市值取決于市場對于美國AI未來的樂觀程度。

　　然而，伴隨著英偉達5萬億市值的到來，“AI泡沫論”的質(zhì)疑聲音也空前高漲。

　　這，要從一筆關(guān)聯(lián)交易說起。

　　9月22日，英偉達宣布，將向OpenAI投資一筆高達1000億美元的巨款。作為“回報”，OpenAI承諾了一份價值10GW GPU的超級訂單。

　　這種“左手倒右手”的方式，瞬間引發(fā)了資本市場對AI泡沫的更深擔(dān)憂。

　　近日，IMF總裁克里斯塔利娜·格奧爾基耶娃在華盛頓演講中表示，全球股價在對AI提升生產(chǎn)率潛力的樂觀情緒推動下飆升，但金融狀況可能“突然轉(zhuǎn)向”，當(dāng)前估值“正逼近25年前互聯(lián)網(wǎng)熱潮的水平”，如果市場發(fā)生劇烈回調(diào)，將拖累全球增長。

　　英國央行的金融政策委員會（FPC）也表達了類似擔(dān)憂。其最新季度報告稱，美國股票市場“在若干指標(biāo)上顯示估值過高”，尤其是集中在AI相關(guān)科技公司。而這種高度集中使市場在AI預(yù)期降溫時特別容易受到?jīng)_擊。

　　在這場游戲中，英偉達們既是演員也是觀眾，錢從左口袋進，右口袋出。這究竟是通往未來的高速公路，還是一場比2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫更盛大的煙火？

　　#01

　　一、一場資本的內(nèi)循環(huán)

　　要討論AI的泡沫，就繞不開一個詞：循環(huán)融資。

　　一群科技巨頭，正用彼此的錢，共同吹起一個巨大的估值氣球。

　　我們來看看巨頭們?nèi)绾瓮孓D(zhuǎn)這場資本牌局。整個牌局的核心邏輯在于，你買我的服務(wù)，我投你的公司，他再買我的芯片。這不僅是一個簡單的商業(yè)合作，更像是一個資本閉環(huán)。

　　讓我們把這個閉環(huán)拆解開：

1．芯片供應(yīng)商英偉達，向AI模型公司OpenAI投資1000億美元。

2．拿到錢的OpenAI，則需要向英偉達下了一張價值10GW的GPU超級訂單。這意味著英偉達的投資款，有相當(dāng)一部分又以收入的形式流回了自己的口袋。

3.OpenAI要運行如此龐大的GPU集群，需要巨大的云基礎(chǔ)設(shè)施。于是，它向云服務(wù)商甲骨文（Oracle）采購了高達3000億美元的云服務(wù)。

最終，甲骨文要支撐如此海量的云服務(wù)，唯一的選擇就是向英偉達采購更多的芯片。

　　一個完美的資金閉環(huán)就此形成。錢在三家公司之間轉(zhuǎn)了一圈，每一家公司都能獲得營收和訂單，故事也因此變得更加動聽。

　　這還不是全部。

　　2025年10月，英偉達的頭號對手AMD也加入了這場牌局。

　　AMD宣布與OpenAI達成人工智能基礎(chǔ)設(shè)施合作協(xié)議，未來將為其部署6GW的GPU算力。作為交換，AMD沒有直接收錢，而是授予了OpenAI 1.6億股認股權(quán)證，相當(dāng)于讓后者間接拿到了AMD近10%的股份。

　　在這場“鐵索連舟”式的資本游戲中，供應(yīng)商、客戶、投資方，甚至競爭對手的角色邊界正變得愈發(fā)模糊。

　　作為“賣鏟子”，英偉達也想通過投資的方式，企圖通過分一杯AI應(yīng)用發(fā)展的羹。巨頭用關(guān)聯(lián)交易和巨額訂單將彼此的命運緊緊捆綁在一起，共同將AI的故事講得更大。

　　這個故事的兌現(xiàn)周期，被拉長到了遙遠的2030年，并且牽扯到算力、電力、儲能等一系列長周期、高投入的重資產(chǎn)領(lǐng)域，回報前景卻很模糊。

　　巨頭的錢也不是無窮無盡的，錢不夠了怎么辦？

　　舉債，繼續(xù)投。

　　如果說，前兩年巨頭們?yōu)锳I投入的數(shù)百億資本開支，主要還來自自身富余的經(jīng)營現(xiàn)金流，以及通過裁員“降本增效”擠出來的資金，那么現(xiàn)在，牌桌上的玩家們開始動用更危險的工具——“加杠桿”。

　　截至2025年第二季度，“七巨頭”的自由現(xiàn)金流總額已較2024年年底下降了62.45%。

（數(shù)據(jù)來源：wind）

　　巨頭們不再滿足于依賴自由現(xiàn)金流，而是將外部融資提到了前所未有的高度。Meta等公司紛紛通過發(fā)行債券、股權(quán)融資，甚至尋求私募信貸等方式，為AI數(shù)據(jù)中心的建設(shè)籌集資金。

　　例如：Meta聯(lián)手私募巨頭Blue Owl通過發(fā)行私募債券籌資270億美元建設(shè)數(shù)據(jù)中心，創(chuàng)下私募債發(fā)行紀(jì)錄。該債券獲標(biāo)普A+評級，但收益率高達6.58%，接近垃圾債水平。

　　更重要的是，這股熱潮背后還有一只若隱若現(xiàn)的“手”。

　　美國政府已將AI視為國家戰(zhàn)略競爭的核心，這意味著它要在這個領(lǐng)域更大舉的加碼。

　　可以預(yù)見，未來對市場資本流入的監(jiān)管將持續(xù)寬松，這無疑會進一步放大杠桿化和估值過熱的問題。

　　寬松的融資前景和歷史低位的企業(yè)信用利差，都在誘惑著巨頭們繼續(xù)借錢，押注一個可能無比輝煌、也可能一地雞毛的未來。

　　故事講得再好，但一個無法回避的事實，就是OpenAI至今虧損。

　　OpenAI在2025年上半年的營收約為43億美元；但上半年該公司的虧損達135億美元，其主要是用于研發(fā)人工智能以及運行ChatGPT的相關(guān)費用。

　　隨著Deepseek時刻來臨，AI大模型的定價權(quán)正從“技術(shù)壟斷”轉(zhuǎn)向“市場競爭”。OpenAI的大模型也被迫降價。未來要想提價，OpenAI必須拿出革命性的、短期內(nèi)無法被復(fù)制的新能力，否則只能陷入苦戰(zhàn)。

　　不僅OpenAI，其他AI巨頭同樣面臨“不賺錢”的尷尬。

　　據(jù)券商預(yù)測，谷歌的Gemini大模型，2025年月度收入預(yù)計也只能達到億美元級別；字節(jié)跳動的豆包大模型，月度收入也只在千萬至億人民幣級別。這點收入，對于其母公司千億、萬億美元的體量來說，幾乎可以忽略不計。

　　但比大模型本身盈利更嚴重的問題，出在下游應(yīng)用生態(tài)。

　　近期，MIT（麻省理工學(xué)院）發(fā)布的一份關(guān)于生成式人工智能領(lǐng)域的報告。在生成式人工智能投資領(lǐng)域，95%的投資幾乎未為企業(yè)帶來收益，僅有5%的項目成功落地商業(yè)化。此外，S&P Global在2025年初也提到42%的生成式AI項目被中途拋棄。

　　可見，下游應(yīng)用的商業(yè)化進展，遠遠無法支撐起上游那動輒數(shù)萬億美元的算力資本支出。

　　即便如此，AI也必須得贏。

　　要知道，AI未來將影響到企業(yè)的生態(tài)地位、社會底層邏輯、世界秩序。美國把AI當(dāng)作武器，用于控制；中國把AI看作工具，用于發(fā)展。

　　而AI大模型企業(yè)無法自我造血，但需要錢。那么，錢從何來？

　　#02

　　二、美股必須漲

　　今年以來，標(biāo)普500上漲了17.16%，其表面上推動因素是企業(yè)盈利前景。實際上，是美國政府正在通過美股間接為AI輸血，同時用AI敘事通過“綁架”美股，穩(wěn)固其金融霸權(quán)。

　　要理解這個問題，我們先從美股對美國的工具價值是什么說起。

　　眾所周知，美國憑借美元強勢地位，構(gòu)建金融霸權(quán)體系。通俗來講，就是，美國用一張紙（美元），就能換你一輩子的勞動，你還不敢不用。

　　全球貿(mào)易需要用美元結(jié)算，而美國自己想花錢，就可以開印鈔機印美元。而當(dāng)美國花太多了，就發(fā)國債，讓別的國家買。誰不聽話，美國就把誰踢出“世界支付群”（SWIFT），讓你連錢都用不了。

　　而在這個體系中，美股主要為了金融霸權(quán)提供了流動性。

　　充裕的流動性有助于美元在全球范圍內(nèi)的順暢流動，促進了美元從美國的流出和回流，維系并強化以美元為基礎(chǔ)的金融霸權(quán)。

　　作為全球最大的消費市場和進口國，美國與大多數(shù)主要經(jīng)濟體都存在貿(mào)易逆差，2024年美國商品貿(mào)易逆差達1.2萬億美元，美國通過貿(mào)易向全球輸出美元；而美國回收美元，則依賴于美債及長牛的美股，即各國用美元買美債和全球資本用美元配置美股。

　　這樣一來，美元霸權(quán)體系就能順利循環(huán)。

　　值得注意的是，一旦流動性泛濫或者過度寬松，美國不斷輸出美元，但無法通過美債、美股回收美元，可能會導(dǎo)致美元貶值預(yù)期增強，侵蝕美元的信用基礎(chǔ)。

　　一旦市場對美元的價值穩(wěn)定性失去信心，可能會減少對美元資產(chǎn)的持有，尋求其他更穩(wěn)定的貨幣或資產(chǎn)作為儲備，從而削弱美元的國際儲備貨幣地位。

　　為了美元的流動性，美股必須長牛。

　　美股只有不斷“造夢”，向全球出售持續(xù)上漲預(yù)期，才能收獲真金白銀、回收美元，進一步鞏固金融霸權(quán)。

　　與以往不同，這次“AI敘事”推動美股上漲程度遠高于其他時期。這實則也說明，對于美國經(jīng)濟和美股而言，目前只有AI能帶來巨大的增量和想象空間了。

　　據(jù)統(tǒng)計，2025年標(biāo)普500指數(shù)中前10大權(quán)重股票（總市值加權(quán)）占比達到41.43%，前10大權(quán)重股有：英偉達、微軟、蘋果、谷歌（GOOG）、谷歌（GOOGL）、亞馬遜、臉書、博通、特斯拉、伯克希爾，基本上都與AI相關(guān)。

（數(shù)據(jù)來源：wind）

　　此前，前10大權(quán)重股占比最高的時候是2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫階段，比重為23.52%。當(dāng)時的前10大權(quán)重股有：通用電氣、埃克森美孚、輝瑞、花旗集團、思科系統(tǒng)、沃爾瑪、微軟、美國國際集團、默沙東、英特爾。

　　此外，現(xiàn)在的美股“七朵金花”——蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達、特斯拉和Meta，占據(jù)了標(biāo)普500指數(shù)總市值的37.29%，而這個數(shù)字在五年前還不到20%。

　　而這輪標(biāo)普500上漲的主要原因是，企業(yè)盈利改善與對AI相關(guān)投資的持續(xù)樂觀情緒共同驅(qū)動，以及宏觀環(huán)境對風(fēng)險資產(chǎn)的支持預(yù)期，包括美聯(lián)儲降息等。

　　具體而言，從美股收益率拆分來看，推高的美股市值，不僅有企業(yè)盈利，還有市盈率變化、分紅回購。

　　據(jù)西部證券統(tǒng)計，2022年9月-2025年9月的美股23.1%年化收益中，企業(yè)盈利增長為4.9%、市盈率估值增長為17.3%、分紅回報增長為1.5%。

　　也就是說，近3年美股上漲靠估值提升為主，即資本市場給予一定的溢價。如果這個溢價無法被業(yè)績增長消化，將成為泡沫。

　　當(dāng)然，特朗普為首的美國政府肯定不會讓美股的泡沫被戳破。

　　一方面，“美股的上漲”是特朗普政績的表現(xiàn)。

　　在美國，大多數(shù)家庭通過共同基金、指數(shù)基金或401（k）等退休賬戶間接持有股票，一小部分人直接持有股票。

　　歷史上，特朗普在2017-2020年任期內(nèi)推動美股牛市（標(biāo)普500漲幅超50%），這一政績成為其2024年競選的核心籌碼之一。部分選民會因股市上漲、錢包變厚而支持他。

　　而特朗普即將經(jīng)歷2026年11月的國會中期選舉，美股上漲對其選舉的作用不言而喻。

　　另一方面，美國政府也是美股上漲的受益者。

　　2025年8月，美國政府同意以將近90億美元先前撥款轉(zhuǎn)為股權(quán)的方式，獲得芯片巨頭英特爾近10%的股權(quán)。而英特爾的股價自2025年8月已上漲近100%。

　　這也標(biāo)志著美國政府對AI產(chǎn)業(yè)政策從“補貼驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“資本控制”。

　　#03

　　三、AI，美股的絕對敘事主導(dǎo)

　　英偉達五萬億市值的背后，還有一個不可忽視的新變量，就是是美國一直在推行“美國優(yōu)先”的AI霸權(quán)戰(zhàn)略。而為了實現(xiàn)這個目標(biāo)，美股和美債必須給力。

　　2025年7月白宮發(fā)布《贏得競爭：美國人工智能行動計劃》，提出90條具體政策，核心目標(biāo)只有一句——“確保美國在人工智能領(lǐng)域長期主導(dǎo)地位”。

　　美國希望將AI技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為地緣政治影響力。美國企圖通過主導(dǎo)全球AI治理規(guī)則，將“美國價值觀”嵌入國際標(biāo)準(zhǔn)，讓盟友在政策層面不得不與美國捆綁，形成“技術(shù)依附-政策協(xié)同”的粘性關(guān)系，最終建立起一個AI技術(shù)聯(lián)盟。

　　該計劃直截了當(dāng)?shù)刂赋觯绹粌H要在國際組織中對抗中國的影響力，更要向盟友出口完整的AI技術(shù)棧（硬件、模型、軟件、應(yīng)用和標(biāo)準(zhǔn)），以防止這些國家“轉(zhuǎn)向我們的競爭對手”。

　　“星際之門”計劃是美國爭奪AI主導(dǎo)權(quán)的關(guān)鍵舉措，其核心目標(biāo)是通過5000億美元投資構(gòu)建全球最大規(guī)模的Al數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)。

　　在這個“星際之門”的計劃中，由OpenAI、軟銀、Oracle和MGX將成立一家合資企業(yè)stargate project進行統(tǒng)籌，還有Arm、微軟、英偉達也將參與項目公司。

　　這個PPT計劃最關(guān)鍵的因素，就是項目的5000億美元從何而來。

　　具體來看，在首批1000億美元的資金中，OpenAI和軟銀將分別出資190億美元，甲骨文和中東主權(quán)財富基金MGX將共同出資70億美元，四家公司總計注資450億美元。其余資金將由尚未確定的新投資者提供。

　　妙投認為，僅靠這幾家企業(yè)的自有資金完全不夠，還需債務(wù)融資，才能保證AI戰(zhàn)略能夠順利執(zhí)行，這就需要美股持續(xù)創(chuàng)出新高。

　　從參與“星際之門”的企業(yè)名單來看，多數(shù)已在美股上市。而美國上市公司的融資依賴股票市值。

　　例如：在債務(wù)融資方面，在公司上市后，公司的價值有了明確的確認，因此銀行貸款相對容易。同時，公司甚至可以用公司股票作為抵押進行貸款。

　　除了融資擴產(chǎn)、企業(yè)經(jīng)營等，美國上市公司還能借錢來回購股票，由于發(fā)行的股份數(shù)量減少，在每年產(chǎn)生相同利潤的情況下，每股收益就會增加，這樣股票市值就會被抬高。

　　企業(yè)通過借錢就可以拉高市值，通過拉高市值可以借更多的錢，就形成了“融資-提升市值-再融資”的循環(huán)。

　　為了“星際之門”計劃的資金缺口，還需更多的美國上市企業(yè)或資本加入，美股就必須漲。這樣一來，AI的泡沫也就越來越大。

　　一旦AI泡沫破裂，沖擊的將不單純是股市，危機還會進一步向債券市場和銀行信貸體系傳導(dǎo)。

　　屆時，如果整個金融體系的流動性再收緊，則可能引發(fā)更大的金融危機。1999-2000年美聯(lián)儲連續(xù)6次加息至6.5%，也是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的重要原因。

　　最終，這場萬億美金堆出的AI未來與盛大泡沫，將走向何方，依然是個大大的問號。

　　*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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