這種溢價差異不僅突破了最近5年的溢價易近下限，正在逼近10年下限，逼近且下行速度超過了市場預期。年新投資者最關心的低收是：AH溢價為何持續(xù)走低？往后走勢如何判斷？這對投資決策有何指引？

從歷史數(shù)據(jù)來看，AH溢價并不具備短期快速均值回歸的窄交走特性。2015年至2019年AH溢價均值為127，尾聲而2021年至2024年則躍升為143，后市表明其中樞水平本身就不穩(wěn)定，溢價易近且指標往往偏離中樞程度大、逼近時間長。年新

本質：AH溢價存在的低收根本原因

雖然AH兩地股份同屬一家上市公司，只具有一個理論上的窄交走內在價值，但兩地不同投資者對企業(yè)價值的尾聲不同估值會以交易行為反應為價格差異。

根本原因在于兩地股票無充分套利機制。后市A股投資者并不能將其股票換成H股去香港交易，溢價易近反之亦然。只要有充分的套利機制，一價定律就可以成立——例如ADR和H股可以互相轉換，因此不存在持續(xù)大幅的價格偏離。

底層因素主要體現(xiàn)在兩個方面：

投資者結構差異：港股南向成交已經達到40%，但外資成交占比依然高于A股。在港股通公司口徑下，AH兩地上市公司的南向持股比例(26%)高于總體港股通南向持股比例(15%)。剩余的成交則來自香港本地和海外投資者，海外投資者在港股占比依然高于A股。

交易制度差異：稅收、漲跌幅限制和做空機制都不同。紅利稅差異導致部分南向資金面對更高的稅收，因此定價時會產生一定折價。港股市場沒有漲跌幅限制，還有更為完善的做空機制，這也使得市場定價相對更加有效。

水平，紅利稅對價差影響僅約5%，理論中樞測算約26~27%

通過定量分析可以發(fā)現(xiàn)，紅利稅對港股分子折價的影響約為5%而不是市場普遍認為的25%。具體來看：

對A股來說，AH兩地上市公司目前年換手率依然高于100%，意味著平均來說國內投資者的A股紅利稅在10%；對H股來說，非港股通資金（交易占比60%)的紅利稅為10%，港股通資金(占比40%)全部按照20%紅利稅估算。

結合分母利率和風險溢價差異：

無風險利率部分：假設美債利率未來中樞在3%，中債利率中樞在1.7%，南向資金成交占比維持40%

ERP-g部分：假設A股該數(shù)值為2%左右，H股和A股上數(shù)值價差在0附近波動

綜合測算，AH價差長期中樞或在26%~27%。但需要強調的是，由于AH溢價影響因素自身就沒有中短期有效的理論中樞，這個測算結果僅供參考，不建議作為全部投資依據(jù)。

展望，本輪AH溢價下行空間與未來走勢

當前繼續(xù)交易“AH收窄作為年內主線”性價比有所下降，但并不意味著溢價低位就一定有反轉交易機會。重要的依據(jù)不在其水平已經多低，而是美元走強和市場再度趨勢性走弱有多大概率。

華泰證券引入美元指數(shù)、AH股換手率差及恒生指數(shù)估值三因子模型，分別表征匯率、利差及地緣風險，兩地流動性風險溢價和市場價格價值偏離可能性。

綜合華泰宏觀和策略團隊判斷：

當前匯率、流動性和估值水平支撐的AH溢價在18%左右

未來美元維持弱勢、人民幣升值和市場估值中樞上升

疊加更多非紅利型公司兩地上市，AH溢價或持續(xù)處于較低水平

若未來美元指數(shù)回落至92左右，市場流動性水平保持不變且恒生指數(shù)估值回升至12.4以上，AH溢價可以繼續(xù)走弱至15%以下。

策略，如何選擇A股還是H股

在實際投資決策中，需要同時考慮資本利得收益和股息回報。通過計算分析發(fā)現(xiàn)，資本利得的差異遠比股息率水平更加重要。

具體來看：

如果AH溢價率不變或進一步收窄，投資港股收益率更高

但如果AH溢價走擴，港股股息率更高的優(yōu)勢很難對沖A股相對港股的資本利得優(yōu)勢

AH溢價走勢判斷是AH股擇股的核心，股息率在面對AH溢價走擴時起到的投資補償是微乎其微的。即便對兩地紅利稅無差距的投資者如保險類資金，港股股息率高于A股也不能作為選擇港股的絕對依據(jù)。

結合華泰證券對AH溢價未來可能維持低位的判斷，當前AH兩地上市公司性價比相當，港股略占優(yōu)。但需要提示的是，AH溢價只針對同質公司，走勢不代表指數(shù)相對表現(xiàn)和行業(yè)投資機會。現(xiàn)階段AH比較中兩地行業(yè)和賽道選擇或更為重要。

風險，需要關注的不確定性因素

海外地緣波動導致美元走強：在華泰證券模型的基準假設下，美元總體保持弱勢。但若地緣不確定性加大，可能導致美元指數(shù)因避險需求短期反彈。

兩地上市導致AH溢價走弱超預期：AH溢價指數(shù)會隨著兩地上市公司增加而納入更多成分股。當前赴港上市公司整體AH溢價水平低于現(xiàn)有公司，甚至出現(xiàn)港股溢價情況。若未來兩地上市節(jié)奏進一步加快，可能導致AH溢價指數(shù)下行速度超預期。