年末行情將如何演繹。后遺癥

　　在美國總統(tǒng)特朗普簽署法案結(jié)束停擺后，美股美股開始了新一輪波動(dòng)行情。動(dòng)蕩

　　投資者擔(dān)憂，未完經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的聯(lián)邦缺失可能會(huì)推遲甚至阻礙美聯(lián)儲(chǔ)的降息行動(dòng)，這也加劇了對(duì)人工智能（AI）類股票高估值的政府擔(dān)憂，給企業(yè)的停擺股票和債券帶來了新的壓力。在流動(dòng)性面臨潛在考驗(yàn)的或逐背景下，獲利了結(jié)和杠桿資金的步顯避險(xiǎn)動(dòng)作可能成為動(dòng)蕩的加速器。

　　利率與流動(dòng)性

　　對(duì)利率敏感的后遺癥納斯達(dá)克指數(shù)在周四重挫超2%，11月剛過一半，美股日內(nèi)最大跌幅達(dá)到這一水平的動(dòng)蕩交易日升至4天。今年以來，未完得益于AI類股票的聯(lián)邦火爆上漲，納指一度大幅走高，政府但目前已較10月的峰值下跌了約5%。

　　避險(xiǎn)情緒在周五蔓延到歐洲和亞洲，從東京到巴黎、倫敦的藍(lán)籌股市場(chǎng)均深陷下跌區(qū)間，連黃金和比特幣也未能幸免，其中比特幣跌至近9.6萬美元，觸及近半年新低，國際金價(jià)日內(nèi)一度跳水近200美元。本周，信用利差（即企業(yè)債券相較于美國國債所支付的溢價(jià)）有所擴(kuò)大，顯示流動(dòng)性壓力有所上升。

　　問題的核心在于當(dāng)前存在一個(gè) “信息真空”：在長(zhǎng)達(dá)43天的政府停擺期間，部分?jǐn)?shù)據(jù)未能完成收集，且有可能永遠(yuǎn)無法公布——從期貨持倉數(shù)據(jù)到農(nóng)作物產(chǎn)量預(yù)估，尤其是就業(yè)數(shù)據(jù)和物價(jià)數(shù)據(jù)，都受到了影響。白宮經(jīng)濟(jì)顧問哈塞特表示，10月通脹數(shù)據(jù)的發(fā)布存在不確定性，而就業(yè)報(bào)告將不會(huì)包含失業(yè)率數(shù)據(jù) ——因?yàn)橛?jì)算失業(yè)率所需的家庭調(diào)查在停擺期間并未開展。

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾已將當(dāng)前局面比作 “在迷霧中行駛”，并指出在9月和10月連續(xù)兩次降息后，政策制定者可能會(huì)維持當(dāng)前利率不變，而非繼續(xù)降息。

　　“我們此前之所以能看到9月和10月的降息，是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的走勢(shì)方向有足夠信心……但在數(shù)據(jù)缺失的情況下，他們?cè)?2月的會(huì)議上還會(huì)有這樣的信心嗎？”奇爾頓信托公司（Chilton Trust）固定收益首席投資官霍蘭（Tim Holland）表示。

　　根據(jù)芝加哥商品交易所（CME）的 “美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具”（FedWatch Tool），一個(gè)月前被視為 “板上釘釘”的12月25個(gè)基點(diǎn)降息預(yù)期，目前已降至約50%，這種不確定性正讓此前高歌猛進(jìn)的市場(chǎng)變得緊張不安。

　　另一方面，倫敦證券交易所（LSEG Datastream）統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至周三，基于未來12個(gè)月盈利預(yù)期計(jì)算，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的預(yù)期市盈率為22.8倍，遠(yuǎn)高于其10年平均水平（18.8倍）。要證明現(xiàn)階段估值是合理的，就需要美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息，并維持寬松的金融環(huán)境。

　　考慮到科技等今年表現(xiàn)強(qiáng)勁的板塊年初至今漲幅已超過20%，投資者只需一個(gè)小小的契機(jī)，就可能想要鎖定部分收益。目前市場(chǎng)情緒已變得反復(fù)無常：本月以來，帕蘭提爾（Palantir）、甲骨文等曾受追捧的 “明星股”分別累計(jì)下跌約13%和15%，芯片制造商英偉達(dá)也下跌了近7%。鑒于英偉達(dá)是今年推動(dòng)股市創(chuàng)紀(jì)錄反彈的核心力量，該公司下周發(fā)布的財(cái)報(bào)將至關(guān)重要。

　　“眼下正值一年中的這個(gè)時(shí)期：對(duì)于今年漲幅顯著的某些板塊而言，任何形式的下跌都可能引發(fā)更大范圍的連鎖反應(yīng)，因?yàn)闀?huì)有不少投資者急于落袋為安?！庇〉诎布{州哈蒙德市地平線投資服務(wù)公司（Horizon Investment Services）首席執(zhí)行官卡爾森（Chuck Calson）表示。

　　風(fēng)險(xiǎn)或未完全釋放

　　隨著短期內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)性高企，不少機(jī)構(gòu)警告年末行情可能受到更多因素沖擊。

　　野村證券跨資產(chǎn)策略師麥克埃利戈特（Charlie McElligott）在報(bào)告中指出，鑒于當(dāng)前市場(chǎng)主要由大型科技股不均衡地推動(dòng)，未來幾周市場(chǎng)可能會(huì)遭遇 “反分散化”（anti-dispersion）現(xiàn)象。

　　這位策略師還提到了另外兩個(gè)壓力來源：一是 “稅損結(jié)算”（tax-loss harvesting），即基金經(jīng)理會(huì)拋售虧損股票，以抵消資本利得、降低納稅負(fù)債；二是 “年末粉飾櫥窗”（year-end window dressing），基金經(jīng)理會(huì)通過買入快速上漲的熱門股、賣出表現(xiàn)不佳的股票，為年末投資組合 “美化業(yè)績(jī)”。這兩種操作都可能對(duì)本就表現(xiàn)低迷的股票造成進(jìn)一步壓力。隨著熱門科技股和加密貨幣遭拋售，可能會(huì)引發(fā) “負(fù)財(cái)富效應(yīng)”（negative wealth effect），進(jìn)而影響整體經(jīng)濟(jì)。

　　與此同時(shí)，麥克埃利戈特還發(fā)現(xiàn)，標(biāo)普500指數(shù)和芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（VIX）存在所謂的 “交易商負(fù)伽馬”（negative dealer gamma）——即期權(quán)交易商的凈持倉狀態(tài)處于負(fù)伽馬區(qū)間?！坝猛ㄋ椎脑拋碚f，它意味著交易商不是在平抑市場(chǎng)波動(dòng)，而是在放大每一次波動(dòng)，當(dāng)市場(chǎng)開始出現(xiàn)拋售時(shí)，這些交易商必須賣出更多期貨合約來對(duì)沖自身頭寸。這會(huì)對(duì)股市形成壓力，而壓力又會(huì)迫使他們進(jìn)一步拋售，從而造成更大的下行壓力?！?/p>

　　另一方面，日益流行的杠桿交易所交易基金（ETF）值得警惕。這類ETF旨在放大市場(chǎng)指數(shù)的日度表現(xiàn)，但一旦市場(chǎng)出現(xiàn)拋售，其交易風(fēng)險(xiǎn)極高。他表示，投資者正逐漸意識(shí)到，這類產(chǎn)品在當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中已成為一股巨大的影響力量。野村統(tǒng)計(jì)顯示，過去一年左右，這類杠桿 ETF 的管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)：自10月初以來，基金發(fā)行機(jī)構(gòu)已提交申請(qǐng)，計(jì)劃推出逾100只新基金，這些基金針對(duì)英偉達(dá)等大型科技股、加密貨幣、股市指數(shù)及現(xiàn)有ETF，提供3倍或5倍杠桿。

　　當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅拋售時(shí)，杠桿ETF必須在收盤前進(jìn)行再平衡操作 ——通過拋售資產(chǎn)來維持目標(biāo)杠桿率。這位策略師估算，在周四交易日收盤前，市場(chǎng)可能被迫拋售價(jià)值約170億美元的資產(chǎn)。“你們看到的市場(chǎng)廣度暴跌，不只是散戶恐慌拋售或?qū)_基金慌不擇路的結(jié)果。而是多種系統(tǒng)化資金流幾乎同時(shí)按下‘賣出鍵’，且每種資金流都在放大其他資金流的影響。鑒于當(dāng)前股市上漲仍高度依賴大型科技股，如果上述影響市場(chǎng)的機(jī)制仍將持續(xù)，股市短期內(nèi)難以企穩(wěn)。”

　　美國銀行認(rèn)為，市場(chǎng)流動(dòng)性已達(dá)峰值，而下一個(gè) “預(yù)警信號(hào)”將出現(xiàn)在銀行股或信貸利差領(lǐng)域。

　　美國銀行首席股票策略師哈特尼特（Michael Hartnett）在每周發(fā)布的《資金流向報(bào)告》（Flow Show）表示，盡管多數(shù)資產(chǎn)配置者可能仍對(duì)股票持看漲態(tài)度，對(duì)債券態(tài)度相對(duì)謹(jǐn)慎，但所謂的年末行情或許已進(jìn)入最后階段。

　　哈特尼特認(rèn)為，銀行股出現(xiàn)問題或信貸利差擴(kuò)大，將是市場(chǎng)轉(zhuǎn)向 “風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”策略的信號(hào)。他長(zhǎng)期以來一直堅(jiān)持，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)的真正動(dòng)力是全球流動(dòng)性寬松 ——過去12個(gè)月，全球主要央行累計(jì)降息167次。但這一寬松勢(shì)頭正在放緩：預(yù)計(jì)明年全球央行降息次數(shù)將降至81次，全球大規(guī)模寬松周期已基本過去。

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