圖片來源：神州數(shù)碼2025年員工持股計劃（草案）

“打八五折，穩(wěn)軍心受讓價比較高，員工算是持股補償員工流動性的損失了。”前述神州數(shù)碼人士進一步對界面新聞記者指出，計劃這有點類似“定增”，神州數(shù)碼失據(jù)這次管理層不參與。轉(zhuǎn)型

有上市公司董秘對界面新聞記者稱，風(fēng)險員工持股計劃可以不設(shè)公司業(yè)績指標(biāo)，待解可能和股份來源相關(guān)，穩(wěn)軍心“八到九折的員工受讓價，算比較貴了”。持股

界面新聞了解到，計劃自2022年以來，神州數(shù)碼失據(jù)神州數(shù)碼每年均推出其員工激勵措施，轉(zhuǎn)型分別是風(fēng)險2022年員工持股計劃、2023年股票期權(quán)激勵計劃及2024年員工持股計劃。

2024年員工持股計劃同樣只考核員工個人績效表現(xiàn)。2022年、2023年的激勵方案均設(shè)定了公司業(yè)績考核指標(biāo)。

2022年員工持股計劃涉及不超400人（包含17人董監(jiān)高），設(shè)定的業(yè)績考核指標(biāo)是：2022年、2023年實現(xiàn)歸母凈利潤分別不低于10億元、12億元。神州數(shù)碼實際對應(yīng)這兩年的歸母凈利潤分別是10.04億元、11.72億元。

2023年股票期權(quán)激勵計劃則向包含15位高管在內(nèi)的425人授予股票期權(quán)數(shù)量3239.7636萬份，同時考核公司業(yè)績和個人績效情況。業(yè)績考核目標(biāo)要求：2023年、2024年，云計算及數(shù)字化轉(zhuǎn)型營業(yè)收入和自主品牌營業(yè)收入分別在81億至90億元、108億至120億元，凈利潤分別是10.8億至12億元、12.42億至13.8億元。

財報顯示，公司2023年云計算及數(shù)字化轉(zhuǎn)型營收和自主品牌營收107.59億元，當(dāng)年凈利潤11.72億元；2024年相關(guān)業(yè)務(wù)營收約75.46億元，當(dāng)年凈利潤約7.53億元。

2025年5月26日，神州數(shù)碼2023年股票期權(quán)激勵計劃第一個行權(quán)期采用自主行權(quán)已完成，涉及激勵對象380人。“第二期對應(yīng)的2024年業(yè)績考核目標(biāo)沒有達(dá)成，所以不會有行權(quán)了。”上述神州數(shù)碼人士對界面新聞記者稱，現(xiàn)在需要考核公司業(yè)績的激勵措施都已經(jīng)結(jié)束了。

“上市公司股權(quán)激勵措施和業(yè)績考核指標(biāo)掛鉤得多，所以股權(quán)激勵被認(rèn)為是重大內(nèi)幕事項，這個業(yè)績考核目標(biāo)對市場來說相當(dāng)于是公司給出的未來兩三年的業(yè)績指引?！庇猩鲜泄径貙缑嫘侣動浾咧赋觯瑔T工持股計劃的規(guī)定沒有股權(quán)激勵計劃那么嚴(yán)格，上市公司自由度相對高一點。

對此，北京交通大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會計系教師于耀對界面新聞記者分析稱，神州數(shù)碼處于關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型階，“弱化公司業(yè)績考核，轉(zhuǎn)而聚焦個體績效，更有利于發(fā)揮員工持股計劃的激勵作用，更鼓舞團隊士氣”。

這家營收規(guī)模近千億的IT領(lǐng)域分銷商正處于轉(zhuǎn)型陣痛期，面臨著低毛利率困局多年未能扭轉(zhuǎn)、數(shù)云/自主品牌等高毛利新業(yè)務(wù)占比太低、流動性風(fēng)險壓力陡增等三大風(fēng)險。

風(fēng)險一：微利局面難扭轉(zhuǎn)

2025年三季報顯示，神州數(shù)碼前三季度營收首破千億大關(guān)，同比增11.79%至1023.65億元；但其歸母凈利潤卻同比大幅下滑25.01%至6.7億元。

這已經(jīng)是該公司連續(xù)第五個季度出現(xiàn)“增收不增利”的局面。自2024年第三季度開始，神州數(shù)碼單季度歸母凈利潤分別同比下滑7.93%、143.86%、7.51%、23.8%、36.58%。

從銷售凈利率來看，神州數(shù)碼的盈利能力衰退表現(xiàn)更為明顯。2016年以來，該公司的銷售凈利率就徘徊在1%左右，于2021年曾跌至0.2%谷底，此后在2023年回升至1.01%；但近兩年再次大幅下滑。持續(xù)低于1%的銷售凈利率，意味著公司抗風(fēng)險能力極弱，一旦遭遇行業(yè)波動或資金鏈緊張，就可能陷入虧損境地。

Wind數(shù)據(jù)顯示，該公司整體毛利率從2016年的4.88%持續(xù)走低，于2021年跌至3.35%，在2024年回升至4.21%，2025年上半年再跌至3.49%。

其中，公司IT分銷業(yè)務(wù)毛利率到2018年跌破4%，至2021年已跌至2.89%，到2025年上半年跌至2.72%。公司新業(yè)務(wù)中的自主品牌毛利率從2017年的31.46%跌至2025年上半年的10.32%；數(shù)云服務(wù)業(yè)務(wù)則從2017年的33.31%一度跌至2023年的11.72%，2025年上半年回升至21.41%。

“低毛利率的傳統(tǒng)IT分銷業(yè)務(wù)體量比較大，整體毛利率改善進展還不太好說?！鄙裰輸?shù)碼相關(guān)人士對界面新聞記者坦言，“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)還不能丟掉，只要能賺錢，我們就得積極做?！?/p>

風(fēng)險二：新業(yè)務(wù)占比太低

2000年，聯(lián)想將PC制造與IT分銷服務(wù)分開運營，郭為帶領(lǐng)IT分銷團隊獨立。2001年神州控股在港交所上市，于2016年將IT分銷業(yè)務(wù)注入深交所公司深信泰豐，在A股借殼上市。

神州數(shù)碼彼時號稱是“中國最大的、涉及領(lǐng)域最廣的IT領(lǐng)域分銷商”。2016年6月，公司參與購買云計算業(yè)務(wù)公司北京神州云科信息，并于2017年全面推進云服務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，在當(dāng)年10月收購參股的云計算增值服務(wù)公司上海云角70%股權(quán)。2020年，公司加入信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)。2024年，神州數(shù)碼開始“All in AI”。

目前，神州數(shù)碼主營IT分銷及增值服務(wù)、自有品牌、數(shù)云服務(wù)及軟件業(yè)務(wù)等三大板塊。其中，公司自有品牌產(chǎn)品包括神州鯤泰通用服務(wù)器和人工智能服務(wù)器、DCN網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品；數(shù)云業(yè)務(wù)方面，通過自研平臺“神州問學(xué)”升級為企業(yè)級Agent中臺，發(fā)布神州鯤泰問學(xué)一體機等產(chǎn)品。

三季報并未披露具體業(yè)務(wù)線情況。從2025年中報來看，神州數(shù)碼上半年實現(xiàn)營收同比14.42%至715.86億元，歸母凈利潤則同比下滑16.29%至4.26億元。上半年，公司IT分銷及增值服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收683.9億元，占總營收比重的95.54%，毛利率為2.7%，稅后凈利潤4.8億元；新業(yè)務(wù)中自有品牌產(chǎn)品業(yè)務(wù)、數(shù)云服務(wù)及軟件業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營收31億元、16.4億元，毛利率10.3%、21.4%，稅后凈利潤5957萬元、3537萬元，新業(yè)務(wù)營收合計占公司比重約6.62%。

“今年前三季度，數(shù)云業(yè)務(wù)收入較去年同期增長26%、利潤同比增長40%，信創(chuàng)業(yè)務(wù)收入較去年同期增長36%、利潤同比增75%?！鄙裰輸?shù)碼相關(guān)人士對界面新聞記者指出，公司正在積極擴展新業(yè)務(wù)規(guī)模，“但新業(yè)務(wù)的毛利超過傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，還比較難實現(xiàn)?！?/p>

于耀對界面新聞記者指出，以當(dāng)前千億規(guī)模計，大致要百億量級且是真正的“高毛利和高現(xiàn)金回款”的收入，而不是把“AI硬件分銷”也算作“AI收入”，否則利潤表很難變臉?！叭舸箢^仍是3%毛利的分銷，集團利潤表難改觀。高毛利業(yè)務(wù)要≥10%營收權(quán)重，其毛利率才會抬升?！?/p>

“今年盈利端還是比較有挑戰(zhàn)的?！鄙鲜錾裰輸?shù)碼人士對界面新聞記者表示，受大環(huán)境影響，公司在積極推進更高毛利率的新業(yè)務(wù)時，難免會將部分利潤讓出去，另外投資收益、政府補貼等方面情況，也會影響公司利潤情況。“轉(zhuǎn)型本身也不是容易的事兒，公司目前還是積極往前做，整體經(jīng)營層面和業(yè)務(wù)情況還比較健康?！?/p>

9月2日，神州數(shù)碼聯(lián)席董事長兼首席執(zhí)行官王冰峰在2025年半年度業(yè)績說明會上稱，未來的AI技術(shù)，很有可能讓企業(yè)把應(yīng)用都重新做一遍，這對我們來講也是非常大的機會?！盀榱俗プ∵@個‘把應(yīng)用都重新做一遍’的機會，犧牲當(dāng)下的利潤是一種必然選擇?！?/p>

這個“犧牲”或許仍要一段時間。“當(dāng)前AI應(yīng)用已來到快速成長前夕，AI應(yīng)用當(dāng)前已實現(xiàn)成本大降、滲透率快速提升、收入驗證帶動ROI落地，符合即將進入快速成長期的行業(yè)特征。”東吳證券研究所所長助理、計算機行業(yè)首席王紫敬對界面新聞記者也指出，人工智能確實能解決一些問題，已有一些商業(yè)化場景；但整體來看，目前AI應(yīng)用的商業(yè)化整體仍不太順暢，人工智能到底怎么樣去賦能現(xiàn)實生產(chǎn)力這一塊，還需要一段時間。

風(fēng)險三：流動性壓力陡增

在毛利率持續(xù)走低的同時，神州數(shù)碼的各項費用不斷攀升，進一步侵蝕了其利潤空間。

2025年前三季度，公司銷售費用15.58億元，同比增長6.13%；管理費用2.9億元，同比增8.21%；研發(fā)費用2.75億元，同比漲10%；三項費用合計21.23億元，占前三季度歸母凈利潤6.7億元的316.87%。該公司當(dāng)期歸母凈利潤已不足以覆蓋其費用支出。

“費用端的研發(fā)支出占比對千億收入來說極低（約0.27%量級），不利于擺脫分銷屬性。”于耀對界面新聞記者指出，分銷和整機業(yè)務(wù)越做越大，會抬高應(yīng)收賬款與存貨，疊加持續(xù)增加的利息費用與擔(dān)保額，讓神州數(shù)碼的現(xiàn)金流先吃緊。

“先采購后銷售”的IT分銷業(yè)務(wù)主打“薄利多銷”：上游需向華為、聯(lián)想等核心供應(yīng)商預(yù)付貨款采購服務(wù)器、存儲設(shè)備等硬件產(chǎn)品，形成大規(guī)模存貨；下游則多銷售給渠道商或企業(yè)客戶，回款周期通常為30-90天，導(dǎo)致應(yīng)收賬款居高不下。

2025年三季度末，神州數(shù)碼的存貨規(guī)模達(dá)173.47億元，較期初的126.16億元增長37.5%；應(yīng)收賬款余額110.07億元，較期初的120.66億元下滑8.78%；兩項合計占總資產(chǎn)503.71億元的56.29%，意味著公司過半資產(chǎn)被沉淀在存貨和應(yīng)收款中。更嚴(yán)峻的是，這種低毛利模式正遭遇雙重擠壓：上游供應(yīng)商不斷提高供貨價格，下游渠道競爭加劇導(dǎo)致終端售價持續(xù)走低。

另據(jù)三季報，神州數(shù)碼報告期內(nèi)的信用減值損失同比增長244.95%至1.29億元，上年同期僅3749.21萬元，增長原因是“應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提增加”。

自身造血能力的弱化，讓神州數(shù)碼經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)。今年前三季度，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出7.91億元，上年同期為凈流入21.67億元?！斑@是典型‘薄利+高周轉(zhuǎn)+高杠桿’模型，一旦回款放緩或授信收緊，公司的流動性壓力陡增?！庇谝珜缑嫘侣動浾叻治龇Q。

而經(jīng)營性現(xiàn)金流的惡化，意味著公司無法通過主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生足夠現(xiàn)金償債。截至2025年9月30日，神州數(shù)碼的貨幣資金有65.74億元，但同期其流動負(fù)債合計332.71億元，包括有息負(fù)債176億元，其中短期借款127.61億元，較期初余額103.24億元增長23.6%；今年前三季度其利息費用達(dá)3.65億元，占當(dāng)期歸母凈利潤的54.48%。

隱形負(fù)債也不容忽視。神州數(shù)碼11月13日披露，截至公告日，公司及控股子公司對外擔(dān)?？傤~661.55億元，對外擔(dān)保實際占用額278.49億元，占其最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的301.23%；其中，為資產(chǎn)負(fù)債率70%以上的控股子公司提供擔(dān)保總金額613.86億元，擔(dān)保實際占用額278.24億元?！斑@是系統(tǒng)性風(fēng)險源（隱性負(fù)債炸彈）：一旦被擔(dān)保方出問題，代償會直接吞噬凈資產(chǎn)與現(xiàn)金流?！庇谝珜缑嫘侣動浾叻治龅?。

“對于處在轉(zhuǎn)型且以授信和回款為生命線的企業(yè)來說，目前的處境是較為危險的?！庇谝珜缑嫘侣動浾咧赋?，神州數(shù)碼需要更強的治理安排（獨董和審計委員會的硬約束）、公開的現(xiàn)金流優(yōu)先級和對外溝通的可信錨（授信、合作框架、風(fēng)控指標(biāo)）。