孫立堅(jiān)（復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任）

　　近日，美聯(lián)民幣美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。儲(chǔ)降這是后人化何美聯(lián)儲(chǔ)2025年第一次降息。

　　關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)降息影響，國際中國央行行長潘功勝近期表示，突圍全球金融市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)這次降息有充分預(yù)期，美聯(lián)民幣市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)平穩(wěn)。儲(chǔ)降潘功勝指出，后人化何中國貨幣政策堅(jiān)持以我為主，國際兼顧內(nèi)外均衡。突圍

　　近年來，美聯(lián)民幣我國一直在不斷優(yōu)化貨幣制度和貨幣政策工具，儲(chǔ)降貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效果日益提升，后人化何積極引導(dǎo)社會(huì)儲(chǔ)蓄投向新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)賽道，國際支持金融機(jī)構(gòu)開展五篇大文章的突圍相關(guān)業(yè)務(wù)，從而促進(jìn)資金循環(huán)、預(yù)期改善和價(jià)值創(chuàng)造。這種通過精準(zhǔn)滴灌進(jìn)行總需求管理的貨幣政策模式受到全球關(guān)注。正是這種貨幣政策生態(tài)的優(yōu)化，使得我國央行貨幣政策的立場(chǎng)是支持性的，既能做好流動(dòng)性保障，也為未來貨幣政策留出空間。

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響存在多變性

　　目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)25個(gè)基點(diǎn)的降息相對(duì)溫和，全球資本市場(chǎng)的反應(yīng)相對(duì)平穩(wěn)。除了一直對(duì)資金流向和價(jià)格波動(dòng)十分敏感的加密貨幣和相關(guān)數(shù)字資產(chǎn)出現(xiàn)暴跌行情外，全球主要市場(chǎng)股價(jià)的表現(xiàn)依然是技術(shù)和債市驅(qū)動(dòng)型的：債市走勢(shì)的關(guān)鍵還在于通脹預(yù)期，非美貨幣匯率貶值的壓力（美元貶值的預(yù)期和趨勢(shì)形成了市場(chǎng)共識(shí)）和大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)都在減弱，大類資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格分化的格局也較為清晰，生產(chǎn)資料屬性高的商品價(jià)格（如石油等）偏弱而金融屬性高的商品價(jià)格走強(qiáng)（如黃金）?？梢钥吹剑瑖H金融市場(chǎng)最近較為明顯的趨勢(shì)并沒有發(fā)生根本改變，這也為我國貨幣政策的自主調(diào)整創(chuàng)造了有利條件。

　　但是，須知，美聯(lián)儲(chǔ)利率方向調(diào)整的影響并不完全在于啟動(dòng)的初期，我們有必要進(jìn)一步厘清它帶來的短期和中期影響存在差異，尤其是現(xiàn)在雖然短期影響較為平穩(wěn)，但并不代表美聯(lián)儲(chǔ)降息的中長期影響也能被輕易克服。這是因?yàn)椋好绹_啟降息的時(shí)點(diǎn)依然處在全球貨幣環(huán)境分化的狀態(tài)中，比如，若美元降息一旦加速形成未來美元疲軟的預(yù)期，全球金融市場(chǎng)就會(huì)發(fā)生資金流向的調(diào)整促使非美貨幣走強(qiáng)，尤其是日元?dú)W元的大幅升值，從而可能讓日本央行試圖利用降息前美元升值日元貶值的環(huán)境退出長期的質(zhì)化量化寬松（QQE）刺激的計(jì)劃被迫終止，給日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增添更多障礙。在美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性面臨挑戰(zhàn)的當(dāng)下，其貨幣政策可能會(huì)持續(xù)沖擊著國際貨幣生態(tài)和營商環(huán)境，因此對(duì)于各經(jīng)濟(jì)體而言，關(guān)鍵在于防范美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息可能累積的中長期風(fēng)險(xiǎn)。

　　貨幣政策需處理好四組關(guān)系

　　筆者認(rèn)為，對(duì)于中國而言，應(yīng)對(duì)方式是要處理好以下的各種關(guān)系：一是相機(jī)抉擇的貨幣政策與重視預(yù)期管理的前瞻性指引之間的關(guān)系；二是貿(mào)易投資增長的推動(dòng)和金融開放、人民幣國際化目標(biāo)間的權(quán)衡；三是建設(shè)全國統(tǒng)一大市場(chǎng)和提高市場(chǎng)開放、促進(jìn)“雙循環(huán)”之間的關(guān)系；四是平衡“五篇大文章”（科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融）領(lǐng)域的貨幣精準(zhǔn)滴灌，和資本市場(chǎng)流動(dòng)性注入帶來的預(yù)期改善和資金循環(huán)效應(yīng)。

　　第一是兩種貨幣政策之間的關(guān)系。目前，各大經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策主要有2種操作模式。一種是以穩(wěn)定預(yù)期為導(dǎo)向的前瞻性指引的貨幣政策工具；另一種是相機(jī)抉擇的貨幣政策，能夠更及時(shí)地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的各種變化。

　　前瞻指引型的貨幣政策重在把為什么要采取貨幣政策的調(diào)整及相關(guān)做法，清晰地與市場(chǎng)進(jìn)行溝通，避免市場(chǎng)在政策變化過程中形成預(yù)期疲軟，防止“捂住錢袋子”以及資金不敢周轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。所以貨幣政策的工具要平衡處理，否則貨幣政策隨機(jī)應(yīng)變的壓力就會(huì)越來越大，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)“不敢消費(fèi)”“不敢投資”的行為，要等待貨幣政策方向的確定和金融生態(tài)的變化，來決定消費(fèi)還是儲(chǔ)蓄的行為。整體而言，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更擅長使用的是這種前瞻性指引的貨幣政策工具。

　　過去，這些經(jīng)濟(jì)體的央行為了推進(jìn)前瞻性指引，往往會(huì)直接把量化的貨幣政策目標(biāo)進(jìn)行展示，其背后的涵義是只要數(shù)據(jù)達(dá)到目標(biāo)，就會(huì)啟動(dòng)政策變化，進(jìn)而與市場(chǎng)形成了政策轉(zhuǎn)變的規(guī)則約定。當(dāng)市場(chǎng)不希望貨幣政策轉(zhuǎn)折的時(shí)候，往往不會(huì)進(jìn)行過度投資和過度消費(fèi)，避免貨幣政策轉(zhuǎn)折帶來更大的財(cái)富效應(yīng)縮減。一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行為此采取了“泰勒規(guī)則”的貨幣政策調(diào)整準(zhǔn)則（根據(jù)通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口調(diào)整基準(zhǔn)利率），就是為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定預(yù)期的目標(biāo)。

　　但是現(xiàn)在因?yàn)槿蚴袌?chǎng)環(huán)境的變化，讓這種較為理想主義的“泰勒規(guī)則”做法難以達(dá)成目標(biāo)。例如美聯(lián)儲(chǔ)政策的初衷是引導(dǎo)市場(chǎng)根據(jù)政策目標(biāo)的方向進(jìn)行調(diào)整，但市場(chǎng)反而認(rèn)為央行不及時(shí)采取行動(dòng)，而是等到后期觸及了關(guān)鍵數(shù)據(jù)才作為，但那時(shí)通脹或者通縮可能已經(jīng)很嚴(yán)重，也影響了貨幣政策的實(shí)際效能。而相機(jī)抉擇的貨幣政策雖然前瞻性不如前一種模式，但是這種做法對(duì)問題的處理往往比較及時(shí)有效。對(duì)于未來全球金融貨幣環(huán)境帶來的沖擊，如何處理好這兩種貨幣政策之間的關(guān)系？有時(shí)候相機(jī)抉擇的貨幣政策效率高，而有時(shí)候穩(wěn)定預(yù)期的前瞻指引性效率高，因此目前采取混合型貨幣政策的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體數(shù)量也在升高。綜合多種工具的混合型貨幣政策，是現(xiàn)在全球多國央行都在采取的貨幣政策方式，以應(yīng)對(duì)全球金融環(huán)境的變化。

　　第二是貿(mào)易投資增長和金融開放問題?，F(xiàn)在美元作為世界貨幣的地位短期內(nèi)還不會(huì)改變，在海外貿(mào)易和投資中美元交易依然是主要場(chǎng)景之一，對(duì)于大力推進(jìn)國際貿(mào)易和海外投資的經(jīng)濟(jì)體而言，勢(shì)必會(huì)握有更多的美元貨幣，受到美聯(lián)儲(chǔ)降息沖擊的影響就更大，這是一個(gè)兩難的問題。

　　但對(duì)于中國而言，由于貿(mào)易方向和市場(chǎng)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，人民幣國際化得以有更多機(jī)會(huì)切入對(duì)外投資和貿(mào)易的場(chǎng)景，比如中國面向“一帶一路”共建國家和地區(qū)、金磚國家以及東盟國家等的結(jié)算中，已經(jīng)開始推廣使用人民幣，包括中國的數(shù)字支付平臺(tái)。人民幣國際化程度的加深，有助于削弱美元降息對(duì)中國金融環(huán)境的沖擊，同時(shí)也讓中國央行能騰出更多空間來進(jìn)行貨幣政策有效性的調(diào)整，提升貨幣政策“精準(zhǔn)滴灌”支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果。

　　第三是全國統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)和國內(nèi)國際雙循環(huán)的關(guān)系。落實(shí)推進(jìn)相關(guān)制度建設(shè)、加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，優(yōu)化人口和收入分配政策等民生政策組合拳，將能夠激活國內(nèi)消費(fèi)和投資，進(jìn)而擴(kuò)大內(nèi)需。若能在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步開放市場(chǎng)，擴(kuò)大招商引資覆蓋范圍，讓外資進(jìn)入中國市場(chǎng)后能形成收入增長效應(yīng)，使之更多地參與以人民幣結(jié)算的交易，或是享受到人民幣帶來的利潤增長。這種由國內(nèi)國際雙循環(huán)推動(dòng)的人民幣國際化戰(zhàn)略效果已經(jīng)初步顯現(xiàn)，甚至包括近年來面向多國公民的免簽政策，都能夠增加中國市場(chǎng)的魅力和拓寬人民幣使用場(chǎng)景。這樣的貨幣生態(tài)一旦建立起來，也將有助于中國減少美元市場(chǎng)變化帶來的沖擊。

　　對(duì)于當(dāng)前中國加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場(chǎng)的過程中，可能面臨的各種各樣的挑戰(zhàn)和堵點(diǎn)痛點(diǎn)，也可以考慮通過開放來解決。例如，考慮精準(zhǔn)的、有條件的資本賬戶開放，通過數(shù)字人民幣等工具加速資本賬戶的兌換，有條件地通過服務(wù)貿(mào)易、數(shù)字貿(mào)易的方式，進(jìn)一步暢通人民幣的國際化流動(dòng)，不斷優(yōu)化國內(nèi)貨幣生態(tài)環(huán)境。實(shí)際上，“雙循環(huán)”的發(fā)展格局對(duì)于夯實(shí)人民幣匯率相對(duì)均衡穩(wěn)定和金融生態(tài)健康的格局，是非常有利的。比如，中國企業(yè)面向海外的投資推動(dòng)人民幣走向國際市場(chǎng)，同時(shí)外資企業(yè)又通過和中國企業(yè)的服務(wù)貿(mào)易從而實(shí)現(xiàn)人民幣回流，再加上進(jìn)博會(huì)等渠道，進(jìn)一步打開中國市場(chǎng)，為部分外資提供進(jìn)入中國市場(chǎng)賺錢的機(jī)會(huì)。

　　盡管貿(mào)易摩擦可能給人民幣匯率帶來一定壓力，但是隨著服務(wù)貿(mào)易的擴(kuò)大，以服務(wù)貿(mào)易對(duì)沖部分商品貿(mào)易的沖擊，也有助于形成幣值穩(wěn)定的格局，形成健康穩(wěn)定的國內(nèi)貨幣生態(tài)環(huán)境。

　　目前海南自由貿(mào)易港的探索實(shí)踐，包括貿(mào)易和投資便利化的制度設(shè)計(jì)，相關(guān)稅收優(yōu)惠政策等，也進(jìn)一步開拓了人民幣離岸市場(chǎng)應(yīng)用場(chǎng)景，有助于增強(qiáng)人民幣的貨幣循環(huán)，降低美元利率下行帶來的影響。

　　最后是信貸精準(zhǔn)滴灌和為資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性之間的關(guān)系。傳統(tǒng)上，央行的貨幣政策主要是以中央銀行制度約束下的貨幣信貸為主，間接影響金融銀行體系的放貸能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，但對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性、資產(chǎn)估值等關(guān)注較少。資本市場(chǎng)對(duì)于居民財(cái)富性收入，以及提振消費(fèi)的信心發(fā)揮著十分關(guān)鍵的作用。通過貨幣政策聯(lián)動(dòng)資本市場(chǎng)價(jià)格修復(fù)，提升資金循環(huán)能力并反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)，能夠有效化解消費(fèi)低迷、投資意愿降低的問題。

　　所以現(xiàn)在需要關(guān)注的是貨幣政策的一組平衡關(guān)系，是通過信貸支持間接傳導(dǎo)至金融體系的做法；還是通過流動(dòng)性注入，包括平準(zhǔn)基金或者類平準(zhǔn)基金等，為提升資本市場(chǎng)價(jià)格效應(yīng)給予更多支持。這兩種貨幣政策方向之間的關(guān)系需要予以重視和權(quán)衡。

　　總之，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)全球貨幣金融生態(tài)的影響不能只看當(dāng)前，而是要放眼長遠(yuǎn)。在全球金融市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定、中國得以擁有更充裕的貨幣政策調(diào)整空間的環(huán)境下，“十五五”時(shí)期如何讓金融更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，增強(qiáng)抵御外部沖擊的能力、夯實(shí)經(jīng)濟(jì)基本面，將是大家接下來關(guān)注的重點(diǎn)。需妥善做好中長期風(fēng)險(xiǎn)處置，激活市場(chǎng)信心和資金循環(huán)，讓資源配置的效率通過“五篇大文章”得到有效提高。如此一來，不僅可以釋放美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來的壓力，而且以我為主的貨幣政策對(duì)于中國推進(jìn)人民幣國際化、助力國際金融體系重構(gòu)也產(chǎn)生了積極的作用。當(dāng)前美元對(duì)國際金融體系穩(wěn)定性帶來的挑戰(zhàn)增多，客觀上正在形成人民幣國際化的機(jī)遇。

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