作者：于博 宋筱筱

2025年10月15日，長江央行公布2025年9月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：9月，宏觀社融新增3.5萬億，于博人民幣貸款新增1.3萬億；9月末，團(tuán)隊(duì)社融規(guī)模存量同比增長8.7%，長江M2同比增長8.4%。宏觀

核心觀點(diǎn)9月新增社融3.5萬億，于博同比-0.2萬億，團(tuán)隊(duì)9月社融存量同比增速回落至8.7%，長江剔除政府債之后持平至5.9%，宏觀社融口徑的于博信貸增速則回落至6.4%。向前看：1）10-12月預(yù)計(jì)同比-1.1萬億，團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)拖累社融0.3pct，長江河北省或已拿到2026年全部置換債額度，宏觀后續(xù)關(guān)注Q4置換債前置的于博可能，以及對(duì)社融的影響。2）但隱債置換債會(huì)進(jìn)一步壓制信貸，且高質(zhì)量發(fā)展過程中，信貸回落或許是必經(jīng)之路。3）未來重點(diǎn)關(guān)注中美新一輪關(guān)稅談判節(jié)奏和潛在的增量政策，貨幣上主要包括降準(zhǔn)降息、結(jié)構(gòu)性工具，以及近期利率上行、財(cái)政付息壓力加大、央行購買國債的恢復(fù)。

1、社融同比少增，政府債、信貸是主要拖累

2、居民中長貸同比轉(zhuǎn)正，但企業(yè)中長貸同比仍少增

3、M1增速續(xù)升，非銀存款同比轉(zhuǎn)負(fù)

4、社融增速面臨下行壓力，關(guān)注中美關(guān)稅談判節(jié)奏

社融同比少增，政府債、信貸是主要拖累。9月新增社融3.5萬億，同比-0.2萬億，信貸和政府債是主要拖累項(xiàng)。具體來看：1）9月社融口徑人民幣貸款新增為1.6萬億，環(huán)比季節(jié)性回升，但同比-0.4萬億，一是特殊新增專項(xiàng)債用于化債、償還欠款，企業(yè)現(xiàn)金流改善后，反而對(duì)信貸有所壓制，二是“反內(nèi)卷”擠出虛增空轉(zhuǎn)貸款，三是當(dāng)下企業(yè)融資需求仍弱。2）9月政府債新增1.2萬億，同比-0.3萬億，政府債前置后勁或有不足，目前8、9月政府債凈融資已連續(xù)兩個(gè)月同比轉(zhuǎn)負(fù)，若無新增額度，Q4政府債或持續(xù)拖累社融增速下行。3）企業(yè)債、未貼現(xiàn)票據(jù)同比改善，其中企業(yè)債主要系去年基數(shù)較低。

居民中長貸同比轉(zhuǎn)正，但企業(yè)中長貸同比仍少增

居民中長貸同比轉(zhuǎn)正，但企業(yè)中長貸同比仍少增。9月當(dāng)月新增信貸1.3萬億，同比-0.3萬億。分部門來看，9月居民、企業(yè)部門信貸分別新增0.4萬億、1.2萬億，環(huán)比季節(jié)性改善，但同比分別-0.1萬億、-0.3萬億。具體而言，居民短貸、中長貸同比分別-0.1萬億、+200億，居民中長貸同比轉(zhuǎn)正，或主要系一線城市地產(chǎn)政策寬松，以及地產(chǎn)金九銀十等。企業(yè)短貸、中長貸、票據(jù)分別新增0.7萬億、0.9萬億、-0.4萬億，同比分別+0.3萬億、-500億、-0.5萬億，今年以來央行引導(dǎo)改善票據(jù)沖量行為，銀行或通過核心企業(yè)客戶投放短貸，進(jìn)行季末沖量。值得注意的是，企業(yè)中長貸已連續(xù)3個(gè)月同比為負(fù)。

M1增速續(xù)升，非銀存款同比轉(zhuǎn)負(fù)

M1增速續(xù)升，非銀存款同比轉(zhuǎn)負(fù)。9月M0同比增速回落至11.5%，M1同比增速續(xù)升至7.2%，M2同比增速回落至8.4%。繼社融增速回落之后，M2增速也開始回落，從存款分項(xiàng)來看，9月居民、企業(yè)存款分別同比+0.8萬億、+0.1萬億，財(cái)政存款、非銀存款分別同比-0.6萬億、-2.0萬億，雖然居民、企業(yè)存款同比增加，財(cái)政存款也加速釋放，但9月權(quán)益市場(chǎng)震蕩、非銀存款大幅少增，M2增速因此回落。而新M1增速續(xù)升，一是去年基數(shù)較低，二是財(cái)政化債、償還企業(yè)欠款，以及本月企業(yè)短貸增加，均改善企業(yè)活期現(xiàn)金流，三是權(quán)益市場(chǎng)震蕩，節(jié)前部分非銀存款或短期轉(zhuǎn)為居民、企業(yè)活期存款。值得注意的是，去年9月是M1基數(shù)最低的月份，未來M1基數(shù)將迎來攀升，M1增速或面臨下行壓力。

社融增速面臨下行壓力，關(guān)注中美關(guān)稅談判節(jié)奏

社融增速面臨下行壓力，關(guān)注中美關(guān)稅談判節(jié)奏。9月社融存量同比增速回落至8.7%，剔除政府債之后持平至5.9%，社融口徑的信貸增速則回落至6.4%。隨著政府債凈融資連續(xù)兩個(gè)月回落，疊加“反內(nèi)卷”下信貸整體低迷，社融增速已連續(xù)兩個(gè)月同比回落。

向前看：1）1-9月政府債凈融資同比+4萬億，但10-12月預(yù)計(jì)同比-1.1萬億，預(yù)計(jì)拖累社融0.3pct。9.12，財(cái)政部在新聞發(fā)布會(huì)上表示，“提前下達(dá)部分2026年新增地方政府債務(wù)限額，靠前使用化債額度”,其中6萬億置換債原計(jì)劃分3年發(fā)行，目前今年額度已基本發(fā)完，由于已經(jīng)走過人大審批流程，因此或有可能提前到今年Q4發(fā)行。近期河北省率先表示已獲得財(cái)政部下達(dá)的2026年置換債額度280億，河北省2024、2025年置換債發(fā)行規(guī)模均為281億，也就是說，河北省或拿到了2026年全部的置換債額度。當(dāng)然目前河北省280億置換債處于待分配狀態(tài)，也未必全部在今年Q4發(fā)行。若全國置換債提前發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到1萬億、1.5萬億、2萬億，將拉動(dòng)社融增速0.2pct、0.4pct、0.5pct，也將進(jìn)一步改善地方政府、城投資產(chǎn)負(fù)債表，但相應(yīng)明年置換債同比也會(huì)相應(yīng)減少。

2）同時(shí)隱債置換債會(huì)進(jìn)一步壓制信貸，信貸增速從年初的7.2%下行至6.4%，但高質(zhì)量發(fā)展過程中，這或許是必經(jīng)之路。

3）此外，未來重點(diǎn)關(guān)注中美新一輪關(guān)稅談判節(jié)奏和潛在的增量政策，貨幣上主要包括降準(zhǔn)降息、結(jié)構(gòu)性工具，以及近期利率上行、財(cái)政付息壓力加大、央行購買國債的恢復(fù)。

1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度較弱，居民、企業(yè)信心不足，信貸增長不及預(yù)期，社融存量增速走弱。

2、美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期：美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)、通脹具有較強(qiáng)粘性，美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期，或?qū)ξ覈泿胚m度寬松政策實(shí)施形成一定掣肘。

3、關(guān)稅政策最終落地情況存在不確定性：目前中美兩國就關(guān)稅政策仍處于談判、博弈階段，最終落地情況存在較大不確定性，我們的政策應(yīng)對(duì)或根據(jù)形勢(shì)需要相應(yīng)出臺(tái)。

4、央行數(shù)據(jù)口徑誤差：文中數(shù)據(jù)基于每月央行官網(wǎng)上社融、金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告的新聞網(wǎng)址進(jìn)行測(cè)算、分析，央行后續(xù)會(huì)在官網(wǎng)上再披露更為精準(zhǔn)的Excel表格數(shù)據(jù)，但由于小數(shù)點(diǎn)保留不一致等原因，或?qū)е虏糠謹(jǐn)?shù)據(jù)存在偏差。

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025-10-15

研究發(fā)布機(jī)構(gòu)：長江證券研究所

參與人員信息：

于博 SAC編號(hào)：S0490520090001?SFC編號(hào)：BUX667?郵箱：[email protected]

宋筱筱 SAC編號(hào)：S0490520080011?SFC編號(hào)：BVZ974 郵箱：[email protected]

評(píng)級(jí)說明及聲明