更棘手的剝離是巨額資產(chǎn)沉淀帶來(lái)的流動(dòng)性壓力。截至2025年6月30日，地產(chǎn)珠免集團(tuán)地產(chǎn)相關(guān)存貨賬面價(jià)值約78億元，業(yè)務(wù)依占公司總存貨83.15億元的卸下93.8%，其中58.13億元為建成待售的負(fù)債開(kāi)發(fā)產(chǎn)品?！斑@些資產(chǎn)就像‘凍結(jié)的重?fù)?dān)珠免主業(yè)資金池’，在免稅業(yè)務(wù)急需資金拓展門(mén)店網(wǎng)絡(luò)、集團(tuán)升級(jí)供應(yīng)鏈的免稅面臨關(guān)鍵階段，無(wú)疑會(huì)掣肘主業(yè)發(fā)展。雙線”券商零售行業(yè)分析師吳佳楠對(duì)界面新聞表示，圍剿“免稅行業(yè)的剝離競(jìng)爭(zhēng)核心是渠道與供應(yīng)鏈，若資金持續(xù)被地產(chǎn)占用，地產(chǎn)很可能錯(cuò)失市場(chǎng)擴(kuò)張窗口期。業(yè)務(wù)依”

　　此次10月的卸下股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)秦?fù)債針對(duì)上述痛點(diǎn)的“精準(zhǔn)拆彈”。珠海市國(guó)資委全資控股的投捷控股接盤(pán)，既規(guī)避了市場(chǎng)化交易中可能出現(xiàn)的估值博弈與周期拉長(zhǎng)問(wèn)題，也體現(xiàn)了地方政府對(duì)國(guó)企改革的支持?！皣?guó)資平臺(tái)接盤(pán)的優(yōu)勢(shì)在于‘效率與安全兼顧’?！眳羌验M(jìn)一步分析，“一方面能快速完成資產(chǎn)交割，幫助珠免回籠現(xiàn)金；另一方面可通過(guò)專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)盤(pán)活存量地產(chǎn)，避免國(guó)有資產(chǎn)流失，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。”

　　值得關(guān)注的是，此次交易采用純現(xiàn)金支付，不改變珠免集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)，卻將從根本上重塑其業(yè)務(wù)版圖。交易完成后，公司將徹底剝離房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，成為一家純粹以免稅為核心的企業(yè)。對(duì)于未來(lái)，市場(chǎng)已給出積極預(yù)期——公告發(fā)布后兩個(gè)交易日，珠免集團(tuán)股價(jià)逆勢(shì)上漲12.6%。

　　但資本市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期背后，這條賽道的殘酷性正逐步顯現(xiàn)——行業(yè)整體消費(fèi)疲軟與內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)壓力疊加，珠免集團(tuán)的免稅之路還是布滿荊棘。

　　免稅行業(yè)的寒意已蔓延至核心市場(chǎng)。2025年上半年，海南離島免稅購(gòu)物金額167.6億元，同比下降9.2%，購(gòu)物人數(shù)更是銳減26.2%至248.2萬(wàn)人次。即便是行業(yè)龍頭中國(guó)中免也未能幸免，上半年其營(yíng)收與凈利潤(rùn)分別同比下滑9.96%和20.81%?！跋M(fèi)信心尚未完全恢復(fù)，高端客群消費(fèi)更趨謹(jǐn)慎，疊加海南客流增長(zhǎng)乏力，整個(gè)行業(yè)仍處調(diào)整期?！眳羌验嬖V界面新聞。這一背景下，剛完成“減負(fù)”的珠免，尚未發(fā)力便要直面市場(chǎng)收縮的壓力。

　　外部競(jìng)爭(zhēng)的“圍剿”態(tài)勢(shì)更為嚴(yán)峻。從規(guī)模上看，截至2025年10月，珠免已開(kāi)業(yè)免稅店僅12家，另有4家待開(kāi)，門(mén)店類(lèi)型覆蓋口岸、機(jī)場(chǎng)、跨境合作區(qū)，仍以小規(guī)模單店為主。而中國(guó)中免境內(nèi)外門(mén)店規(guī)模已達(dá)200家（含海南離島6、市內(nèi)12、機(jī)場(chǎng)60+、境外5 等），差距近20倍。深免約有30家門(mén)店（含?？谟^瀾湖、深圳機(jī)場(chǎng)、西安機(jī)場(chǎng)等）。

　　國(guó)際賽場(chǎng)同樣兇險(xiǎn)，DFS、新羅等巨頭憑借“機(jī)場(chǎng)+市內(nèi)+線上”的全渠道網(wǎng)絡(luò)，在亞太高端客源市場(chǎng)握有品牌與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，珠免的區(qū)域布局難以形成抗衡。更棘手的是國(guó)內(nèi)新勢(shì)力的沖擊，王府井、武商集團(tuán)等“市內(nèi)免稅”新牌照方加速落地，2025年6月武漢店、8月廣州店與深圳店相繼開(kāi)業(yè)，直接在珠免深耕的大灣區(qū)形成“前后夾擊”。

　　海南自貿(mào)港與橫琴粵澳深度合作區(qū)（下稱(chēng)“橫琴深合區(qū)”）是珠免集團(tuán)的免稅主業(yè)核心戰(zhàn)場(chǎng)。

　　即便行業(yè)整體承壓，作為離島免稅政策的核心承載地，海南自貿(mào)港仍保持著政策紅利下的基本盤(pán)。但這片市場(chǎng)早已被頭部玩家筑起高壁壘：中國(guó)中免憑借6家離島門(mén)店（含三亞國(guó)際免稅城、?？趪?guó)際免稅城等核心地標(biāo)）占據(jù)約85%的市場(chǎng)份額，不僅在門(mén)店規(guī)模、品類(lèi)豐富度上形成壟斷，更通過(guò)多年運(yùn)營(yíng)沉淀下穩(wěn)定的高端客群與供應(yīng)鏈議價(jià)能力形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)比之下，珠免的海南布局仍處“紙上談兵”階段——目前僅通過(guò)托管模式參與三亞灣壹號(hào)免稅項(xiàng)目，門(mén)店最快要到2026年才能正式營(yíng)業(yè)?！斑@意味著未來(lái)至少一年半時(shí)間，珠免在海南基本無(wú)法分得離島免稅的增量蛋糕，而中免在此期間還會(huì)持續(xù)鞏固優(yōu)勢(shì)”吳佳楠在接受采訪時(shí)直言。

　　若說(shuō)海南市場(chǎng)的挑戰(zhàn)在于“先發(fā)劣勢(shì)”，橫琴深合區(qū)的博弈則聚焦于“點(diǎn)位卡位”的被動(dòng)。作為銜接粵港澳的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，橫琴深合區(qū)本應(yīng)是珠免的“主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)區(qū)”——畢竟其總部位于珠海，地緣協(xié)同性更強(qiáng)。但現(xiàn)實(shí)卻是核心客流點(diǎn)位已被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提前鎖定：澳門(mén)國(guó)際機(jī)場(chǎng)、氹仔碼頭兩大國(guó)際客流入口，分別由深免、中免拿下經(jīng)營(yíng)權(quán)，可直接截留從澳門(mén)進(jìn)入橫琴的游客；而珠免目前在橫琴布局2家口岸店，且單店面積均不足1000平方米，也有可能面臨客流被截留。

　　雖尚未公布交易價(jià)格，這場(chǎng)剝離不僅是業(yè)務(wù)層面的“輕裝上陣”，更可能成為緩解集團(tuán)高負(fù)債壓力的“及時(shí)雨”。

　　從交易標(biāo)的格力房產(chǎn)自身來(lái)看，其早已是珠免集團(tuán)的“財(cái)務(wù)包袱”。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月末，格力房產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)133.65億元，總負(fù)債高達(dá)126.78億元，所有者權(quán)益僅余7.87億元，資產(chǎn)負(fù)債率飆升至94.86%，逼近資不抵債的邊緣。

　　經(jīng)營(yíng)層面的虧損更讓其“拖后腿”效應(yīng)加?。?025年上半年，格力房產(chǎn)凈虧損3.36億元，直接拖累珠免集團(tuán)整體歸母凈利潤(rùn)錄得負(fù)數(shù)；現(xiàn)金流的緊張還體現(xiàn)在稅費(fèi)繳納上，天眼查信息顯示，截至2024年底，格力房產(chǎn)仍欠繳印花稅5974.86萬(wàn)元，短期資金周轉(zhuǎn)壓力可見(jiàn)一斑。

　　即便交易順利推進(jìn)，格力房產(chǎn)的估值也難有高溢價(jià)空間。某房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)人士對(duì)界面新聞表示：“評(píng)估時(shí)會(huì)重點(diǎn)考量?jī)纱蠛诵囊蛩亍?xiàng)目實(shí)際去化速度與市場(chǎng)可比交易價(jià)。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)整體景氣度偏低，格力房產(chǎn)旗下格力海岸、平沙九號(hào)等項(xiàng)目的去化周期普遍拉長(zhǎng)，疊加同類(lèi)項(xiàng)目交易價(jià)格回調(diào)，這類(lèi)存量資產(chǎn)很難獲得超出市場(chǎng)均值的溢價(jià)?！边@意味著珠免集團(tuán)通過(guò)此次交易回籠的現(xiàn)金規(guī)模，或更多聚焦于“合理清償負(fù)債”而非“超額收益”。

　　對(duì)珠免集團(tuán)整體而言，剝離格力房產(chǎn)相關(guān)負(fù)債的意義遠(yuǎn)大于現(xiàn)金回籠。截至2025年6月末，集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模已達(dá)112.04億元，其中短期借款與一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)79.42億元，長(zhǎng)期借款32.62億元；龐大的負(fù)債基數(shù)導(dǎo)致公司近些年財(cái)務(wù)費(fèi)用支出在5億元以上，2025年上半年僅利息費(fèi)用就吞噬了免稅業(yè)務(wù)近40%的凈利潤(rùn)?！叭舯敬谓灰啄芡絼冸x格力房產(chǎn)對(duì)應(yīng)的負(fù)債，珠免集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模將大幅壓降?！眳羌验獪y(cè)算，“參考格力房產(chǎn)94.86%的資產(chǎn)負(fù)債率，其對(duì)應(yīng)負(fù)債約126億元，若其中80%為有息負(fù)債，集團(tuán)每年可節(jié)約利息支出約7億元左右，這將直接扭轉(zhuǎn)公司凈利潤(rùn)虧損局面，顯著優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)?！?/p>

　　值得注意的是，此次交易采用現(xiàn)金支付方式，不涉及股權(quán)變動(dòng)，若能順利完成負(fù)債剝離，珠免集團(tuán)不僅能降低資產(chǎn)負(fù)債率、減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，更能釋放被地產(chǎn)業(yè)務(wù)占用的現(xiàn)金流，為免稅主業(yè)的門(mén)店擴(kuò)張、供應(yīng)鏈升級(jí)提供資金支持?！皩?duì)當(dāng)前的珠免來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)減壓與業(yè)務(wù)聚焦是‘一體兩面’，只有先卸下負(fù)債包袱，才能在免稅賽道的競(jìng)爭(zhēng)中投入更多資源。”前述評(píng)估機(jī)構(gòu)人士補(bǔ)充道。

　　估值方面，從資本市場(chǎng)估值邏輯看，免稅業(yè)務(wù)普遍享有顯著溢價(jià)：中國(guó)中免當(dāng)前市盈率（PE）約29倍，而A股龍頭地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商歷史平均市盈率估值普遍在6–10倍。原因在于免稅賽道毛利率高、現(xiàn)金流穩(wěn)、政策紅利持續(xù)釋放，成長(zhǎng)性與防御性兼具；反觀地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，高杠桿、低周轉(zhuǎn)、政策調(diào)控頻繁，盈利波動(dòng)大，估值中樞長(zhǎng)期受壓。珠免集團(tuán)完成地產(chǎn)資產(chǎn)出售后，資產(chǎn)負(fù)債表將徹底“輕資產(chǎn)化”，盈利結(jié)構(gòu)由“地產(chǎn)開(kāi)發(fā)”切換為“免稅運(yùn)營(yíng)”，可直接對(duì)標(biāo)消費(fèi)零售估值體系。