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QT接近尾聲

自2022年中期以來，鴿聲美聯(lián)儲一直通過量化緊縮計劃收回流動性，接近消化新冠疫情期間向市場注入的尾聲巨額資金。當時，鮑威美聯(lián)儲大規(guī)模購買國債和抵押貸款支持證券（MBS），爾錘以在短期利率接近零時穩(wěn)定市場并提供刺激。定音定局

一系列資產(chǎn)購買操作使美聯(lián)儲的月降資產(chǎn)負債表規(guī)模一度超過9萬億美元。自2022年以來，息成通過讓部分債券到期不再續(xù)作，鴿聲美聯(lián)儲的接近資產(chǎn)負債表規(guī)模已降至6.6萬億美元。

2023年6月，尾聲美聯(lián)儲便已停止加息。鮑威相對而言，爾錘結(jié)束QT顯得“姍姍來遲”。定音定局

中航證券首席經(jīng)濟學(xué)家董忠云對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，月降QT的結(jié)束時間晚于停止加息，直接原因是美聯(lián)儲對價格型和數(shù)量型政策工具的功能定位和使用方式存在一定區(qū)別。作為價格型工具的核心，聯(lián)邦基金目標利率的高低將直接影響市場的借貸成本，進而對美國的通脹和就業(yè)產(chǎn)生影響。

與之對比，數(shù)量型工具的QT和量化寬松（QE）則著眼于金融體系流動性總量的收放，其效應(yīng)更為遲滯，且易放大資產(chǎn)價格波動。因此，數(shù)量型工具的運用，除配合美聯(lián)儲收緊或放寬流動性的總體方向，還需要觀察市場流動性情況。這也是此次在出現(xiàn)回購利率上升等相對明確的流動性趨緊信號后，鮑威爾才宣布美聯(lián)儲自2022年中期以來持續(xù)的縮表可能正接近尾聲的原因。

中國銀行研究院主管王有鑫對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱，量化緊縮結(jié)束時間遲于停止加息時點，主要是為了更好地平衡市場情緒、控制通脹、調(diào)節(jié)流動性狀況。美聯(lián)儲實施量化緊縮政策主要是為了消化疫情期間向市場注入的巨額流動性，調(diào)整美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模。而加息主要是為了快速抑制美國通脹問題。隨著美國通脹壓力緩解，經(jīng)濟增長壓力顯現(xiàn)，美聯(lián)儲通過及時調(diào)整利率政策以維持經(jīng)濟形勢的穩(wěn)定。但考慮到美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模過于龐大，且為了鞏固通脹效果，避免同時調(diào)整數(shù)量和價格工具引發(fā)金融市場過度亢奮，因此，兩類工具的調(diào)整時點存在一定差異。

QT結(jié)束在即，董忠云認為，這大概率產(chǎn)生三個方面的影響：一是美國的市場流動性有望改善，避免重復(fù)2019年回購市場危機；二是結(jié)束縮表意味著美聯(lián)儲停止減少債券持有量，從而緩解債券市場的拋壓，有助于壓低長期收益率；三是結(jié)束縮表能夠增強貨幣政策寬松預(yù)期，與降息形成協(xié)同效應(yīng)。

市場樂見QT結(jié)束。王有鑫分析稱，結(jié)束QT意味著美聯(lián)儲從市場抽走流動性的壓力減小，將對美股形成支撐，特別是對流動性敏感的成長型股票和科技股將獲得更多利好。同時，美聯(lián)儲作為美債主要持有者不再繼續(xù)減持美債，美債市場的供需矛盾將在一定程度上緩解，有助于進一步壓低美債收益率。此外，結(jié)束QT有助于穩(wěn)定全球流動性環(huán)境和金融市場走勢，改善新興經(jīng)濟體的外資流動狀況。

值得注意的是，10月14日鮑威爾再次表示縮表可能即將結(jié)束的同時，也強調(diào)了需警惕通脹風(fēng)險。因此，董忠云認為，站在當前時點看，鮑威爾關(guān)于結(jié)束縮表的相關(guān)表態(tài)更多是為了維持流動性“正常波動”，并不代表美聯(lián)儲正式轉(zhuǎn)向全面寬松。

10月降息幾成定局

在鮑威爾鴿派發(fā)言后，市場幾乎篤定美聯(lián)儲會在10月底再次降息，目前對就業(yè)市場的擔(dān)憂蓋過了通脹。

一方面，鮑威爾表示，在這個不那么活躍、有些疲軟的勞動力市場，就業(yè)的下行風(fēng)險似乎已經(jīng)在上升。雖然9月份的官方就業(yè)數(shù)據(jù)推遲公布，但現(xiàn)有證據(jù)表明，裁員和招聘數(shù)量仍然很低，家庭對就業(yè)機會的信心和企業(yè)招聘難度的看法都在繼續(xù)下降。

另一方面，長期通脹預(yù)期仍與美聯(lián)儲2%的目標保持一致，美國關(guān)稅政策引發(fā)了商品價格一定程度的上漲，但幾乎沒有跡象表明存在“更廣泛的通脹壓力”。

董忠云表示，受到美國政府自2025年10月初開始停擺的影響，美國9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、官方通脹數(shù)據(jù)等關(guān)鍵數(shù)據(jù)均已推遲發(fā)布。數(shù)據(jù)的缺失之下，鮑威爾的相關(guān)表態(tài)對市場的影響程度更加凸顯。

雖然出于謹慎考慮，鮑威爾強調(diào)“沒有無風(fēng)險的路徑”——行動太快可能讓抗通脹努力半途而廢，但行動太慢會不必要地損害就業(yè)，但鮑威爾傳達出的這種“就業(yè)擔(dān)憂蓋過通脹風(fēng)險”的總體判斷，仍然使得美聯(lián)儲將在10月議息會議上至少降息25基點的預(yù)期幾乎成為了市場共識。

此外，王有鑫還提醒，近期受特朗普政府新的關(guān)稅威脅影響，美國金融市場出現(xiàn)明顯波動，市場情緒遭受影響，對就業(yè)、經(jīng)濟增長和科技股虛假繁榮的擔(dān)憂可能也會促使美聯(lián)儲進一步放松貨幣政策。

市場影響幾何？

隨著美聯(lián)儲10月降息預(yù)期高漲，10年期美債收益率應(yīng)聲跌破4%大關(guān)。

在董忠云看來，10年期美債收益率跌破4%反映了降息對資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)。從歷史規(guī)律和當前環(huán)境看，降息將通過流動性寬松和風(fēng)險偏好提升影響各大市場。

債市受到的影響最直接。政策利率下調(diào)將牽引整體收益率曲線下移，短端利率因更為敏感將率先下行，美債價格漲幅有望由短向長傳導(dǎo)。

預(yù)防式降息將對美股形成利好。降息在提升資本市場流動性的同時，也能夠通過推動融資成本下降提振企業(yè)利潤。

對于此前已經(jīng)大跌的美元而言，降息導(dǎo)致的美國和外國利差收窄，將進一步削弱美元吸引力，疊加全球貿(mào)易摩擦催化的“去美元化”情緒，美元指數(shù)上方壓力將更大。

大宗商品價格走勢則將呈現(xiàn)分化：黃金受益于實際利率回落與避險需求重燃，其價格可能繼續(xù)上漲；油價則仍由供需基本面定價。歐佩克+減產(chǎn)執(zhí)行力與中東地緣風(fēng)險仍是決定油價邊際方向的核心變量，降息影響大概率相對有限。

綜合來看，董忠云認為，本輪降息定位于“預(yù)防”，若后續(xù)數(shù)據(jù)驗證經(jīng)濟軟著陸，股債雙牛仍可期待；一旦通脹黏性超預(yù)期或就業(yè)市場急劇降溫，資產(chǎn)波動將重新放大。鮑威爾“逐會決策”的基調(diào)意味著路徑依賴數(shù)據(jù)。當前時點，投資者仍需關(guān)注10月議息會議對長期寬松指引的措辭。

展望未來，王有鑫對記者表示，隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫及釋放可能結(jié)束QT政策的表態(tài)，10年期美債收益率有望繼續(xù)回落。美債收益率下行將改善全球金融市場狀況，驅(qū)動全球融資成本下行，全球股市有望維持較好表現(xiàn)，美元大概率繼續(xù)跟隨美債收益率走弱。此外，降息還將導(dǎo)致資金流向新興市場，提升新興市場資產(chǎn)的吸引力。

（作者：吳斌 編輯：和佳）