管濤 ?中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

以上觀點(diǎn)整理自管濤在CMF季度論壇（2025年第三季度）（總第70期）上的管濤發(fā)言

本文字?jǐn)?shù)：4378字

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一、經(jīng)濟(jì)形勢，宏觀擴(kuò)內(nèi)需需要進(jìn)一步加力

今年中國經(jīng)濟(jì)面臨的經(jīng)濟(jì)最大不確定性，是形勢年初外部關(guān)稅的極限施壓。在此背景下，人民上半年運(yùn)行仍呈現(xiàn)三方面亮點(diǎn)：其一，幣匯主要指標(biāo)符合預(yù)期，率走上半年實(shí)際GDP累計(jì)同比5.3%，勢前高于去年1.3個(gè)百分點(diǎn)，管濤為全年實(shí)現(xiàn)5%左右目標(biāo)奠定基數(shù)；其二，宏觀科技、經(jīng)濟(jì)消費(fèi)領(lǐng)域新成果頻現(xiàn)，形勢《哪吒2》、人民“蘇超”聯(lián)賽、幣匯DeepSeek大模型、率走宇樹機(jī)器人等相繼出圈，物價(jià)、房地產(chǎn)、地方債務(wù)等舊有風(fēng)險(xiǎn)雖未徹底化解，卻未超預(yù)期惡化，持續(xù)釋放的正面信息不斷修復(fù)市場對復(fù)蘇與創(chuàng)新的信心；其三，政府對潛在沖擊早有預(yù)判并備有預(yù)案，針對關(guān)稅升級出臺(tái)對等反制，節(jié)奏有序、措施精準(zhǔn)，有效維護(hù)了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)與對外經(jīng)貿(mào)權(quán)益，社會(huì)層面總體肯定本輪政策應(yīng)對。

上半年增速高于預(yù)期主要?dú)w因于外需韌性，實(shí)際GDP同比提高0.3個(gè)百分點(diǎn)中，外需貢獻(xiàn)較上年增加1個(gè)百分點(diǎn)，而消費(fèi)與投資的拉動(dòng)分別回落0.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)。此前普遍擔(dān)憂的關(guān)稅沖擊并未拖累凈出口，反而成為正向變量，反觀被寄予厚望的擴(kuò)大內(nèi)需政策，其消費(fèi)與投資效應(yīng)在上半年尚未充分顯現(xiàn)。

三季度以來形勢正在發(fā)生變化，盡管5月初中美聯(lián)合聲明宣布雙方同步大幅削減已加征關(guān)稅，但高頻數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)并未顯著重返美國市場。4月對美出口同比下降逾20%，5月降幅擴(kuò)大至30%以上，6月仍下降10%以上，7月再度下降20%以上，8月又回落30%以上，對美順差因此持續(xù)收縮。好消息是，我國整體出口仍實(shí)現(xiàn)正增長，貿(mào)易順差同比擴(kuò)大。綜合判斷，下半年外需對經(jīng)濟(jì)增長仍將形成正向拉動(dòng)，不會(huì)出現(xiàn)負(fù)拖累，但已難以重現(xiàn)去年三、四季度每季度貢獻(xiàn)逾2個(gè)百分點(diǎn)的高增局面，拉動(dòng)強(qiáng)度預(yù)計(jì)減弱。

因此，下半年增長動(dòng)能將主要取決于內(nèi)需能否順利接棒。毛院長在季度形勢報(bào)告中指出，8月投資、消費(fèi)與外需三大需求同步放緩，經(jīng)濟(jì)上行壓力依舊顯著。物價(jià)方面，8月核心CPI與PPI均出現(xiàn)邊際改善，主要得益于反內(nèi)卷及去產(chǎn)能措施的初步見效，但其力度與2016年不可同日而語，當(dāng)時(shí)多數(shù)商品價(jià)格普遍上揚(yáng)，此次僅呈局部上漲。關(guān)鍵原因在于，當(dāng)前物價(jià)低迷既受供給端影響，更受制于需求端疲軟，需求不足的根源仍在于居民收入增長乏力。

下半年穩(wěn)增長的關(guān)鍵在于做好自己的事，核心任務(wù)是提振最終消費(fèi)需求。然而，居民部門正處于去杠桿階段，對消費(fèi)擴(kuò)張形成掣肘。無論社科院還是國際清算銀行口徑，居民杠桿率均自2024年一季度高點(diǎn)回落，BIS口徑顯示截至去年四季度累計(jì)下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，社科院口徑最新數(shù)據(jù)顯示至今年二季度累計(jì)降幅達(dá)1.2個(gè)百分點(diǎn)。兩個(gè)口徑一致印證了居民部門降杠桿的持續(xù)性，這在客觀上對通過加杠桿撬動(dòng)消費(fèi)的傳統(tǒng)路徑提出了更大挑戰(zhàn)。

居民部門杠桿率的回落由多重因素疊加所致。其一，疫情沖擊使消費(fèi)—儲(chǔ)蓄行為發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化：曾以“月光”為特征的青年群體在極端情景下形成預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，邊際消費(fèi)傾向下降。其二，2018年以來中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的不確定性反復(fù)削弱消費(fèi)者信心，延后大額支出與負(fù)債決策。其三，存量財(cái)富效應(yīng)亦不可忽視——房價(jià)與金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過抵押品價(jià)值渠道反向抑制新增借貸需求。近期市場將居民存款余額同比變化與股市漲跌簡單掛鉤，該做法在方法論上存在瑕疵：同比口徑無法反映資金在短周期內(nèi)的真實(shí)流向，若以環(huán)比觀察，則可見“多存少貸”自2020年持續(xù)強(qiáng)化，與去杠桿進(jìn)程同步，存款增量并非“搬家”入市，而是居民主動(dòng)降低杠桿的必然結(jié)果（表現(xiàn)為居民用存款償還貸款和居民貸款的存款派生減少）。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，房地產(chǎn)市場發(fā)生調(diào)整以后，相關(guān)經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了居民部門杠桿率的回調(diào)。短期內(nèi)，中國居民部門扭轉(zhuǎn)去杠桿態(tài)勢不宜期望過高。從日本和美國經(jīng)驗(yàn)來看，房地產(chǎn)調(diào)整不意味著居民部門馬上去杠桿，類似地，即便房地產(chǎn)止跌了，也不意味著居民會(huì)馬上加杠桿。

經(jīng)濟(jì)形勢對我國下一步具有政策含義：

1、加強(qiáng)財(cái)政金融政策協(xié)調(diào)配合，強(qiáng)化民生導(dǎo)向，落實(shí)落細(xì)政策，進(jìn)一步釋放政策效應(yīng)。特別是要發(fā)揮財(cái)政政策的支持作用。貨幣政策可以提出前瞻性指引，如果通脹不達(dá)標(biāo)，支持性的貨幣政策不退出。財(cái)政政策也可以有類似的研究，如果通脹比較低，沒有達(dá)到預(yù)期水平，將繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，以給市場一顆定心丸。而且，在居民部門不愿意加杠桿情況下，穩(wěn)住企業(yè)部門杠桿的同時(shí)，中央政府可以加杠桿。當(dāng)然，擴(kuò)大財(cái)政支出的方向也是要研究的，需由傳統(tǒng)基建轉(zhuǎn)向“投資于人”，并區(qū)分長短期目標(biāo)。短期應(yīng)對已出臺(tái)的消費(fèi)刺激措施開展動(dòng)態(tài)評估，實(shí)時(shí)檢驗(yàn)政策效果并優(yōu)化傳導(dǎo)機(jī)制，確保資金精準(zhǔn)直達(dá)、效應(yīng)持續(xù)放大。

2、加強(qiáng)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢動(dòng)態(tài)監(jiān)測分析，不斷充實(shí)政策工具箱，做好應(yīng)對預(yù)案。借鑒去年年底政策轉(zhuǎn)向的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)出手時(shí)就出手。確保政策先于市場曲線出臺(tái)，避免待經(jīng)濟(jì)明顯惡化后再研究、再推出，存在時(shí)間差。市場真正期待的是風(fēng)險(xiǎn)初現(xiàn)苗頭時(shí)即可見工具箱內(nèi)容。

3、要在市場化、法治化的基礎(chǔ)上綜合治理內(nèi)卷式競爭，鞏固市場再通脹預(yù)期，激活經(jīng)濟(jì)政策多傳導(dǎo)。日本終結(jié)經(jīng)濟(jì)停滯主要原因并不是擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策，主要原因是2020年以后三個(gè)意外沖擊，一是2020年的疫情沖擊，二是2022年俄烏沖突導(dǎo)致國際大宗商品價(jià)格上漲，三是2021年以后，由于日本和海外貨幣政策分化，導(dǎo)致日元大幅度持續(xù)貶值。這三個(gè)意外沖擊導(dǎo)致日本輸入性通脹，形成通脹和通脹預(yù)期，最后產(chǎn)生工資和物價(jià)上漲的螺旋。同時(shí)，由于通脹抬升，改善了各部門的資產(chǎn)負(fù)債表。

日本政府部門的杠桿率已經(jīng)從高點(diǎn)回落了30多個(gè)百分點(diǎn)，主要原因就是名義GDP上漲，因此穩(wěn)通脹很重要。最近物價(jià)形勢的改善，很大程度上因?yàn)榉础皟?nèi)卷”帶來一些行業(yè)供求關(guān)系改善、價(jià)格回升，產(chǎn)生了再通脹預(yù)期，這一勢頭需要政策呵護(hù)。然而，僅依賴供給側(cè)的“反內(nèi)卷”或并不足夠，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的核心矛盾集中于需求側(cè)。2016年去產(chǎn)能時(shí)期經(jīng)濟(jì)增速高于現(xiàn)今，供需兩端壓力相對可控，而當(dāng)下增速下行，“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)”位列“四穩(wěn)”前二，供給側(cè)政策空間顯著收窄，且其短期效應(yīng)可能抑制需求——今年前八個(gè)月制造業(yè)投資增速較前六個(gè)月回落2.4個(gè)百分點(diǎn)，即對需求端形成階段性拖累，進(jìn)一步凸顯需求側(cè)發(fā)力的必要性與緊迫性。

4、要進(jìn)一步強(qiáng)化政策取向一致性評估，尤其限制消費(fèi)的政策要謹(jǐn)慎出臺(tái)，加強(qiáng)政策協(xié)同，形成政策合力。由于市場化的分散化決策，促進(jìn)消費(fèi)與擴(kuò)大投資的政策在傳導(dǎo)過程中本就呈層層遞減態(tài)勢，而部分非經(jīng)濟(jì)政策在執(zhí)行中卻往往層層加碼，易抵消刺激效果，削弱政策傳導(dǎo)效率。

二、人民幣匯率的新氣象

特朗普首個(gè)任期對華加征關(guān)稅期間，人民幣兌美元匯率曾自6.28快速下行至7.20附近；然而，本輪美國極限關(guān)稅施壓下，匯率表現(xiàn)迥異。前四個(gè)月美元指數(shù)回落逾8%，人民幣對美元窄幅波動(dòng)，總體保持平穩(wěn)。5月起，人民幣出現(xiàn)補(bǔ)漲行情，截至9月19日，中間價(jià)累計(jì)升值約1%，境內(nèi)外交易價(jià)格升幅達(dá)2%—3%。4月中旬中美關(guān)稅交錯(cuò)升級至145%與125%的峰值時(shí)，境內(nèi)即期匯率一度跌破7.30，境外CNH更跌至7.42，市場悲觀情緒蔓延，也有觀點(diǎn)預(yù)測匯率將跌破8.0。但當(dāng)時(shí)我明確表示，極限關(guān)稅施壓的終點(diǎn)未必對應(yīng)人民幣對美元貶值。

人民幣逆勢走強(qiáng)是內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果。1、美國例外論破產(chǎn)、美元信譽(yù)受損，導(dǎo)致特朗普交易逆轉(zhuǎn)為特朗普衰退預(yù)期，美元大幅貶值。2、中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和科創(chuàng)前景改善，中國資產(chǎn)重估論應(yīng)運(yùn)而生，同時(shí)中國對外部沖擊有預(yù)判有預(yù)案，上半年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)運(yùn)行良好。3、經(jīng)歷2025年前四個(gè)月中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級之后，5月中旬以來，中美由經(jīng)貿(mào)對抗進(jìn)入經(jīng)貿(mào)磋商對話模式，暖風(fēng)頻出，這也改善了市場情緒。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，今年以來美元已下跌約10%，人民幣兌美元僅升值2%—3%，導(dǎo)致人民幣多邊匯率特別是實(shí)際有效匯率大幅走低，匯率因而“明顯低估”，并據(jù)此判斷人民幣將步入新一輪升值周期。這一結(jié)論仍需審慎論證。匯率的高估或低估應(yīng)相對于均衡匯率的偏離而非單純的匯率漲跌而言。理論上，均衡匯率是對應(yīng)經(jīng)濟(jì)同時(shí)實(shí)現(xiàn)對內(nèi)、對外均衡時(shí)對應(yīng)的水平，衡量對象為多邊口徑的實(shí)際有效匯率，而非雙邊名義匯率。至于人民幣兌美元的“合理”比價(jià)，須視美元指數(shù)所處區(qū)間而定——若美元指數(shù)高于100與低于100，對應(yīng)的人民幣均衡水平并不相同。因此，雙邊匯率本身并不能代表均衡匯率，后者通常以實(shí)際有效匯率加以刻畫。

從對外均衡看，中國貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，顯示人民幣若欲維系內(nèi)外平衡應(yīng)存在升值壓力；而對內(nèi)部門仍呈負(fù)產(chǎn)出缺口，物價(jià)低位運(yùn)行，又暗示匯率相對國內(nèi)均衡水平或已高估、需適度貶值。同一幣種在不同視角下得出相反結(jié)論，凸顯均衡匯率判斷的復(fù)雜性。國際貨幣基金組織每年發(fā)布的《對外部門評估報(bào)告》負(fù)責(zé)全球匯率政策監(jiān)督，其2025年7月底公布的最新版本認(rèn)定，人民幣實(shí)際有效匯率略強(qiáng)于基本面隱含的合理水平，屬“略有高估”的貨幣之一。

即便將今年以來的最新變化納入考量，人民幣亦未出現(xiàn)顯著低估：去年實(shí)際有效匯率被評估為“略偏強(qiáng)”，2025年迄今該指數(shù)已回落約6%—7%。觀察BIS定基指數(shù)（基期1994年初）可見，到2025年7月，美元實(shí)際有效匯率較基期僅累計(jì)上漲20%左右，而同期人民幣實(shí)際有效匯率已上漲逾60%，兩者差距約40個(gè)百分點(diǎn)；人民幣對美元雙邊名義匯率同期僅升值20%有余。綜合看，人民幣實(shí)際有效匯率的相對強(qiáng)勢大體映射了三十余年來中美綜合國力的動(dòng)態(tài)變化，難言系統(tǒng)性低估。

此外，從市場層面看，雖然3月份以來銀行結(jié)售匯維持順差，但6—8月跨境人民幣連續(xù)三個(gè)月合計(jì)凈流出達(dá)數(shù)百億美元，亦顯示實(shí)際的外匯供求缺口并不如我們看到的那么大。而且，境內(nèi)交易價(jià)相對于中性價(jià)格偏離，境外交易價(jià)相對于境內(nèi)交易價(jià)偏離來看，也沒有顯示很強(qiáng)的升貶之意。

所以，不管從理論，還是從市場表現(xiàn)來看，人民幣均不存在市場普遍擔(dān)憂的明顯高估或低估。實(shí)際上，影響當(dāng)前人民幣匯率升貶值的因素同時(shí)存在。

人民幣匯率變化的利好因素包括：1、美聯(lián)儲(chǔ)恢復(fù)降息，美元指數(shù)可能進(jìn)一步走弱。如果特朗普對美聯(lián)儲(chǔ)的政策干預(yù)越來越深，美聯(lián)儲(chǔ)后面的降息幅度和節(jié)奏都會(huì)受到政治影響。2、特朗普對美元信用的傷害還沒有結(jié)束，現(xiàn)在情形有點(diǎn)像尼克松沖擊帶來的情形，尼克松沖擊帶來的結(jié)果是，美元從1971年年初到1973年年中跌了20%，加征進(jìn)口關(guān)稅10%后美元和黃金脫鉤。3、中美現(xiàn)在還在按照兩國元首通話精神，積極推進(jìn)經(jīng)貿(mào)磋商，如果能夠達(dá)成第二階段的經(jīng)貿(mào)協(xié)議，對人民幣匯率有提振作用。4、中國對于外部的經(jīng)貿(mào)遏壓有預(yù)判有預(yù)案，而且科技創(chuàng)新也在不斷的煥發(fā)活力，這對人民幣匯率也會(huì)形成利好。

同時(shí)人民幣匯率還存在一些不確定性：1、美聯(lián)儲(chǔ)降息的節(jié)奏和力度存在不確定性。今年9月份降息以后美元并沒有像市場預(yù)期那樣進(jìn)一步走弱，反而短期利好出盡，美元迅速從97反彈到98附近。特別是這次會(huì)議上，除米蘭投了反對票，7月份投反對票的兩個(gè)理事都投了贊成票，這也反映了美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的團(tuán)結(jié)。 2、中美經(jīng)貿(mào)磋商未來有可能也會(huì)存在變數(shù)，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入第四輪，后面會(huì)不會(huì)出現(xiàn)好消息暫未可知。如果出現(xiàn)壞消息，對人民幣匯率又會(huì)造成階段性的壓力。3、關(guān)稅沖擊下的中國經(jīng)濟(jì)韌性。 “十五五”期間外需在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑的情況下，外需對經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步拉動(dòng)作用可能會(huì)減弱，這就要看內(nèi)需能否跟上。過去傳統(tǒng)靠投資驅(qū)動(dòng)已經(jīng)不可持續(xù)，但是消費(fèi)能不能夠接上還是存在很大的不確定性。4、美國高法的判決結(jié)果。它到底會(huì)裁定關(guān)稅政策是合法的還是不合法的，如果是不合法的，到底對美元是利空還是利好，這也是不確定性的。

綜上所述，1、受益于外部美元弱勢和內(nèi)部基本面改善，加之中美經(jīng)貿(mào)摩擦混合，今年以來人民幣兌匯率不跌反漲，并不像特朗普第一任期內(nèi)人民幣匯率承壓。2、人民幣匯率沒有明顯偏離均衡匯率水平。當(dāng)前影響匯率貶值的因素同時(shí)存在，只是不同時(shí)期不同因素在發(fā)揮主要的影響作用。3、鑒于內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定因素較多，人民幣匯率雙向波動(dòng)或更加明顯，企業(yè)宜立足主業(yè)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)中性意識。

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