MikeDolan在10月14日的躲股文章中指出，這輪黃金牛市的市泡異常之處在于，金價(jià)持續(xù)攀升的人正同時(shí)，美國(guó)及全球股市自4月以來(lái)大幅反彈，吹出不確定性指標(biāo)有所回落。黃金盡管特朗普重返白宮后的泡沫貿(mào)易擔(dān)憂和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)曾合理解釋了今年初的黃金需求激增，但當(dāng)股市從低點(diǎn)強(qiáng)勁復(fù)蘇、躲股市場(chǎng)情緒趨穩(wěn)后，市泡黃金的人正漲勢(shì)卻未見(jiàn)放緩。

華爾街主要投行仍在競(jìng)相上調(diào)金價(jià)預(yù)測(cè)目標(biāo)。吹出高盛預(yù)計(jì)到明年底金價(jià)將再漲20%，黃金法國(guó)興業(yè)銀行認(rèn)為金價(jià)升至5000美元"愈發(fā)不可避免"，泡沫摩根大通則將做多黃金列為其"最強(qiáng)信心的躲股跨資產(chǎn)觀點(diǎn)"之一，這種一致性預(yù)期往往是市泡泡沫的典型特征。

值得警惕的人正是，黃金的走勢(shì)正與美股等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)高度相關(guān)。在理論上，黃金應(yīng)在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)走強(qiáng)，而在風(fēng)險(xiǎn)偏好回升時(shí)走弱；但如今，股市與金價(jià)齊飛，黃金的“分散化”功能正在削弱。如果股市因某種原因陷入暴跌，黃金還能否發(fā)揮避險(xiǎn)功能，已成為一個(gè)懸而未決的問(wèn)題。

避險(xiǎn)邏輯遭遇悖論？

文章指出，全球貿(mào)易擔(dān)憂和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，或許在特朗普今年1月重返白宮后的最初階段，確實(shí)可以合理解釋投資者對(duì)實(shí)物黃金作為避險(xiǎn)或資產(chǎn)多元化工具的強(qiáng)勁需求。

全球?qū)捤傻呢?cái)政與貨幣政策，包括對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)及其他央行獨(dú)立性的威脅，也加劇了全球通脹擔(dān)憂，壓低了實(shí)際利率，從而讓這種零收益的貴金屬顯得更具吸引力。

此外，特朗普政府公開(kāi)表示希望削弱美元，因?yàn)樗J(rèn)為美元被高估了。但是自年中以來(lái)，經(jīng)濟(jì)政策與地緣政治不確定性指數(shù)均已下降，黃金卻幾乎未曾停歇。這種與傳統(tǒng)避險(xiǎn)邏輯的脫節(jié)，正在引發(fā)市場(chǎng)警惕。

不過(guò)，據(jù)見(jiàn)聞文章寫(xiě)道，美國(guó)銀行全球商品團(tuán)隊(duì)在最新貴金屬市場(chǎng)報(bào)告中指出，白宮“非傳統(tǒng)政策框架”將持續(xù)利好黃金，包括財(cái)政赤字?jǐn)U大、債務(wù)上升、削減經(jīng)常賬戶逆差的意圖，以及在通脹率約3%的環(huán)境下推動(dòng)降息。

此前，美銀分析師首席投資策略師Michael Hartnett強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)政策變化預(yù)期、政府刺激政策，以及可能到來(lái)的黃金重估（類(lèi)似1934年和1973年）都將支撐貨幣貶值交易。基于過(guò)去四輪牛市的平均表現(xiàn)，黃金價(jià)格在43個(gè)月內(nèi)平均上漲約300%。

另外，與股票估值不同，黃金的定價(jià)沒(méi)有公認(rèn)的估值標(biāo)準(zhǔn)。黃金在五年內(nèi)翻倍，在過(guò)去十年中上漲超過(guò)250%，但何時(shí)算"漲過(guò)頭"并無(wú)定論。

擁擠交易或現(xiàn)矛盾信號(hào)

Dolan稱，由于沒(méi)有公認(rèn)的估值模型，像其他大宗商品一樣，黃金的多頭邏輯主要取決于供需關(guān)系。

推動(dòng)這股力量的，是各國(guó)央行持續(xù)買(mǎi)入黃金以實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備多元化，以及黃金ETF等交易基金的持續(xù)吸引——越來(lái)越多尋求避險(xiǎn)的普通投資者，正在尋找比長(zhǎng)期政府債券更可靠的對(duì)沖工具。

央行的需求似乎是結(jié)構(gòu)性且穩(wěn)定的，因此預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)在未來(lái)模型中仍會(huì)把它計(jì)入影響因素，哪怕金價(jià)已經(jīng)因"預(yù)期中的買(mǎi)盤(pán)"而提前上漲。問(wèn)題是，這種需求會(huì)在哪里結(jié)束？

私人投資者的需求則更加令人困惑。根據(jù)美國(guó)銀行每月對(duì)全球資產(chǎn)管理人的調(diào)查，"做多黃金"在9月被認(rèn)為是僅次于美國(guó)大型科技股的第二大擁擠交易。

然而，仍有超過(guò)三分之一的受訪者完全沒(méi)有黃金配置，而那些配置了黃金的投資者，其平均權(quán)重僅為4.2%。

文章指出，這種矛盾信號(hào)，既被視為擁擠交易，實(shí)際配置卻相對(duì)有限，增加了市場(chǎng)判斷的難度。

三大信號(hào)讓人警惕

黃金這種拋物線式的上漲仍然開(kāi)始讓人警惕，主要有三個(gè)跡象：上漲速度過(guò)快；與市場(chǎng)不確定性指標(biāo)逐漸脫節(jié)；與實(shí)際利率和美元走勢(shì)出現(xiàn)背離。

摩根大通指出，黃金近期的飆升已遠(yuǎn)超通常由一年期實(shí)際利率下降所能解釋的漲幅。理論上，當(dāng)其他"安全資產(chǎn)"的實(shí)際回報(bào)率下降時(shí)，黃金就變得更具吸引力。

摩根大通認(rèn)為，這種"脫節(jié)"可以用實(shí)物需求強(qiáng)勁來(lái)解釋?zhuān)⒔ㄗh投資者在因利率波動(dòng)導(dǎo)致的短期回調(diào)中逢低買(mǎi)入。

但摩根大通和匯豐銀行也同時(shí)警告：如果市場(chǎng)預(yù)計(jì)的美聯(lián)儲(chǔ)本輪周期終端利率再次上升，那么黃金可能會(huì)面臨挑戰(zhàn)。

隨著通脹預(yù)期繼續(xù)上升，上季度黃金飆升的背景是，市場(chǎng)隱含的美聯(lián)儲(chǔ)終端利率三個(gè)月內(nèi)下降近50個(gè)基點(diǎn)，降至不到2.9%。但近幾周該利率又有所回升，這提振了美元，部分原因來(lái)自日本和法國(guó)的政治局勢(shì)意外。

盡管上周五的貿(mào)易局勢(shì)升級(jí)短暫加劇了避險(xiǎn)情緒，但經(jīng)濟(jì)政策與地緣政治不確定性指標(biāo)的下降趨勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)。匯豐銀行表示，如果明年全球軍事或貿(mào)易緊張局勢(shì)緩解，那可能最終拖累金價(jià)。

而華創(chuàng)證券張瑜則認(rèn)為，傳統(tǒng)的實(shí)際利率或降息預(yù)期已無(wú)法解釋此輪漲勢(shì)。她創(chuàng)新性地提出，金價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)力是市場(chǎng)對(duì)全球政治經(jīng)濟(jì)“秩序重構(gòu)”的預(yù)期。疊加黃金在全球資產(chǎn)配置中獨(dú)特的低相關(guān)性價(jià)值，需打開(kāi)想象力，對(duì)黃金保持戰(zhàn)略敬畏，其上漲行情或遠(yuǎn)未結(jié)束。

最后，從技術(shù)指標(biāo)來(lái)看，德意志銀行團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，9月至10月期間可能已出現(xiàn)"趨勢(shì)性見(jiàn)頂"的跡象——他們的模型顯示，金價(jià)偏離趨勢(shì)的時(shí)間遠(yuǎn)超歷史平均水平。

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。