一、TACO9月機(jī)構(gòu)行為模式：殺基金重倉債

伴隨行情演繹，債市重現(xiàn)9月各品種債券多數(shù)回調(diào)：

1）利率債長端回調(diào)幅度大于短端，多種曲線走陡，敘事長端利差走闊，切換5Y-3Y利差收窄。交易截至10月10日（下同），TACO30Y國債收益率較8月末調(diào)整14.5BP，債市重現(xiàn)1Y國債收益率基本不變，多種同期30Y-10Y國債期限利差回至2019年以來45%歷史分位數(shù)，敘事利差走闊至44BP左右。切換

2）二永長端領(lǐng)跌，交易5-7Y品種信用利差迅速走闊。TACO10Y二級資本債（AAA-）和10Y永續(xù)債（AAA-）均較8月末回調(diào)34BP，債市重現(xiàn)尤其是多種8月下旬以來，5Y品種信用利差（與同期限國開債相比）歷史分位數(shù)從7%低位快速抬升至50%。

而這些期限、品種基本上是基金偏好的重倉券。從現(xiàn)券交易情況看，除短融外，2024年以來基金偏好凈買入7-10Y利率債、20-30Y國債、1-5Y中票以及7-10Y二永品種。

與22年四季度的調(diào)整相比，均表現(xiàn)出二永領(lǐng)跌特征，但本輪“殺基金重倉債”行情中短端跌幅不大，曲線走陡更為顯著。尤其9月以來，關(guān)鍵期限二永債回調(diào)幅度較大，7Y、10Y二級債領(lǐng)跌30BP左右，3Y、5Y永續(xù)債調(diào)整幅度也在20BP左右；利率債調(diào)整中，超長期限品種調(diào)整幅度居前，9月以來10Y國開跌幅達(dá)16BP表現(xiàn)居前，30Y國債跌幅達(dá)11BP。

交易行為上，確實(shí)看到9月基金拋券集中在二永、10Y政金老券以及超長國債老券。9月基金累計(jì)凈賣出160億元現(xiàn)券，其中其他（含二永）凈賣出1015億元，主要賣出7-10Y和30Y以上，其次是凈賣出20-30Y國債老券552億元，但同時也在買入同期限國債新券。

目前進(jìn)度上，基金賣出已出現(xiàn)加速，但整體仍有較大出清空間，在超長活躍券上仍然能看到基金的身影。9月基金累計(jì)賣出7Y以上其他（含二永）873億元，較8月的191億元明顯提升，20Y以上國債老券賣出規(guī)模也較8月增加；但節(jié)前最后一天25特6和25特2的換券行情中，依然看到了基金在30年國債活躍券上的積極參與，當(dāng)日凈買入25特6現(xiàn)券11億元，凈賣出25特2現(xiàn)券19億元。

二、商品需求雖轉(zhuǎn)弱，通脹預(yù)期仍較強(qiáng)

商品在“供需敘事”和“反內(nèi)卷”之間拉扯：“金九銀十”不及預(yù)期，節(jié)前補(bǔ)庫敘事結(jié)束，商品沖高回落至政治局會議后的最低點(diǎn)。上下游分化，下游“供需邏輯”主導(dǎo)、上游“反內(nèi)卷”主導(dǎo)：螺紋鋼跌至7月初，焦煤維持9月初價(jià)格。通脹預(yù)期仍然較強(qiáng)：按照“反內(nèi)卷”龍頭焦煤月差推算，9月30日定價(jià)2026的PPI同比為1.2%，3月PPI同比為，4月份PPI同比甚至超過2%。

若PPI傳導(dǎo)至核心CPI，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的彈性，明年3月核心CPI同比或?yàn)?.6%。即便10Y利率上行至2%，實(shí)際利率或?yàn)?.4%，將進(jìn)一步突破當(dāng)前的歷史最低值（0.8%）。若名義利率維持不變，則意味著未來半年實(shí)際利率下行69.4BP，即便10Y利率上行至2%，實(shí)際利率仍會下行44BP。再通脹的效果與2024年降息接近：2024年全年降息60BP，推動10Y利率中樞與實(shí)際利率均下行70.6BP。

?出行、消費(fèi)持續(xù)改善：文旅游部數(shù)據(jù)顯示，今年國慶中秋假日8天，出游人次同比+16.1%、國內(nèi)旅游花費(fèi)+13.5%。日均出游人次+1.6%，消費(fèi)+1%。今年以來，每個節(jié)假日都在修復(fù)。

疤痕效應(yīng)持續(xù)修復(fù)，rbc商業(yè)周期恢復(fù)。按照年度數(shù)據(jù)看，2022年以來經(jīng)濟(jì)周期已處于恢復(fù)階段。不知不覺中，旅游人次和收入早已突破歷史最高。截止10月，2025年的旅游人次（+10.4%）和收入（+3.1%）都已經(jīng)超過了2019年水平。

三、四季度的債市看點(diǎn)：比價(jià)、機(jī)構(gòu)行為與關(guān)稅再交易

EVA比價(jià)視角：30Y較房貸比價(jià)優(yōu)勢回歸，10Y相對中性。如果回到銀行視角EVA測算來看：截至9月末30Y國債稅后EVA水平為2.15%，即便是考慮利息收入增值稅的恢復(fù)，相較存量房貸利率的1.71%已經(jīng)具有較高的比價(jià)優(yōu)勢，二者利差走闊至2015年以來79%歷史分位數(shù)；但10Y國債品種相較一般貸款的EVA利差水平僅回升至24%歷史分位數(shù)水平，比價(jià)優(yōu)勢較為中性。

基本面視角：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確有弱勢，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的地產(chǎn)分項(xiàng)也難言樂觀。7-8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為平淡，投資端分項(xiàng)出現(xiàn)明顯下滑，前期表現(xiàn)亮眼的社零亦有回落。

伴隨設(shè)備更新支撐減弱和“反內(nèi)卷”政策影響開始顯現(xiàn)，制造業(yè)當(dāng)月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，基建投資也表現(xiàn)退坡，主要受公用事業(yè)拖累影響；以舊換新補(bǔ)貼前置發(fā)力，后發(fā)拉動乏力，補(bǔ)貼類商品增速回落，但服務(wù)消費(fèi)形成支撐；

地產(chǎn)投資跌幅表現(xiàn)持續(xù)走闊，8月當(dāng)月同比下滑至-19.46%，銷售端尚未筑底回升，如果從這一邏輯出發(fā)可能會帶來降息預(yù)期。

但即便基本面走勢偏弱，從實(shí)際利率的角度看，降息必要性或許并不高。核心CPI今年以來表現(xiàn)持續(xù)回升，截至8月當(dāng)月同比增速上升至0.9%，若考慮到核心CPI和當(dāng)前的國債利率，相比于去年的實(shí)際利率水平可能并不高，如果是基于其他角度的降息，未必對債券是利好。

目前IRS隱含降息預(yù)期表現(xiàn)較低。用“IRS（FR007：1年）- FR007（20日MA）”衡量市場預(yù)期對降息的定價(jià)程度，年初及4月關(guān)稅事件落地兩個時間節(jié)點(diǎn)，隱含降息預(yù)期一度擴(kuò)大至50BP，4月以來降息預(yù)期持續(xù)收窄，8月18日后指標(biāo)表現(xiàn)轉(zhuǎn)正，近期出現(xiàn)下滑，但目前基本無隱含降息預(yù)期。

機(jī)構(gòu)行為來看，目前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高，保險(xiǎn)配債增速可能會弱于以往。保險(xiǎn)以往四季度基于開門紅的角度或有提前配債需求，但今年負(fù)債端角度保費(fèi)增速有限，資產(chǎn)端角度債券性價(jià)比低，今年二級市場上保險(xiǎn)季節(jié)性配債高峰在三季度，四季度可能增量有限。

另一方面，銀行金市降低債券委外的敞口提前?；谀甑足y行考核需求、明年債基贖回費(fèi)等原因，四季度銀行金市可能會提前進(jìn)行基金贖回，不利于債市供需結(jié)構(gòu)。

關(guān)稅風(fēng)波再起，這一輪有何不同？

復(fù)盤今年4月3日，2406全天下行7.75BP， 4月7日早盤低開10bp到1.8%，隨后波動上行至1.8325%，兩日下行約16BP，而后4月8日低開在1.82%，但盤中一路上行到收盤1.855，整體來說，三個交易日內(nèi)基于關(guān)稅的固收交易基本結(jié)束，而后整個4月回到了“垃圾時間”。

本周六國慶調(diào)休只有銀行間開市，成交筆數(shù)大幅度減少，30年活躍券2502開盤跳下4BP，盤中反彈又繼續(xù)下探收于2.08%,全天下行5.1bp，整體上來說幅度小于上一輪4月3日的波動。

一方面可能是缺乏權(quán)益市場對于風(fēng)險(xiǎn)偏好定價(jià)的具體印證；另外一方面，交易的機(jī)構(gòu)畢竟偏少，也是波動小于上一輪的原因。

本輪和上次的異同，我們認(rèn)為可以覺得分美、中兩個層面觀察：

美方，納斯達(dá)克小幅低開1%左右，收盤后收跌3.56%，幅度弱于4月份。相比于4月份，美股投資人認(rèn)為更看重股票的業(yè)績增長的確定性、AI本身左腳踩右腳的大額資本開支（但是同樣也關(guān)注因?yàn)槠鋸?qiáng)預(yù)期帶來的短期泡沫）、以及接下來的美聯(lián)儲降息。并且市場已經(jīng)非常熟悉了“TACO”策略，也就是“Trump Always Chickens Out”，本輪的跌幅更多的可能是前期漲幅較高泡沫的釋放，而非4月份不確定性的擔(dān)憂，一句話概括：市場恐慌，但沒有恐慌到想跑路。

周一開盤A股的調(diào)整空間未必大，跟4月份相比A股的增量是：1）跟美股一樣的強(qiáng)勁的AI產(chǎn)業(yè)趨勢，國內(nèi)算力+海外算力；2）更加熟悉taco的投資模式；3）風(fēng)險(xiǎn)在于漲的多，靜態(tài)估值貴，大盤接近于4000點(diǎn)的關(guān)鍵心理點(diǎn)位。

總的來說，如果周一開盤，已經(jīng)是關(guān)稅反應(yīng)的債市的第二個交易日了，且幅度上本身會弱于4月，因此可能再操作的空間不大。

1）貨幣政策超預(yù)期收緊；2）理財(cái)大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動；3）信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生；4）統(tǒng)計(jì)口徑不準(zhǔn)確；5）研報(bào)信息更新不及時

證券研究報(bào)告：債市多種敘事切換，“TACO”交易能否重現(xiàn)？

對外發(fā)布時間：2025年10月12日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中泰證券研究所

參與人員信息：

呂品 | SAC編號：S0740525060003 | 郵箱：[email protected]?

嚴(yán)伶怡 | SAC編號：S0740525070001 | 郵箱：[email protected]?

游勇?| SAC編號：S0740524070004?| 郵箱：[email protected]

蘇鴻婷?| 郵箱：[email protected]