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PART ONE

1.1 市場熱點1：如何看待即將公布的華安何預三季度數據和后續(xù)政策預期?

我們的觀點：結合已公布的9月宏觀經濟數據看，三季度經濟邊際放緩態(tài)勢延續(xù)。策略其中，丨周觀點出口維持韌性，良性金融數據與通脹數據雖有結構性改善，調整但隱含的期時期內生修復動能不強，預計三季度GDP增速在4.8%附近。間和考慮到近期中美經貿摩擦走向等外部形勢挑戰(zhàn)增多，空間市場對后續(xù)政策預期有所抬升。華安何預

三季度GDP延續(xù)放緩，策略近期中美經貿摩擦走向等外部形勢挑戰(zhàn)增多，丨周觀點市場對后續(xù)政策預期有所抬升。良性已公布的調整9月宏觀經濟數據看，三季度經濟邊際放緩態(tài)勢延續(xù)，期時期GDP增速大致在4.8％附近。間和美國根據對中國海事、物流及造船業(yè)301調查措施，自10月14日起對中國船舶加收港口服務費。針對中方稀土出口管制，10月10日美國總統特朗普宣布，計劃取消兩國元首在APEC上的會晤，考慮在現有基礎上對華進口商品加征100%關稅。同時，美方持續(xù)鼓動其他經濟體對華進口商品加征關稅和其他歧視性舉措“換取”美方在關稅稅率“優(yōu)惠”。例如，荷蘭政府于2025年9月30日以國家安全為由，對聞泰科技（維權）旗下安世半導體實施全球運營凍結。面對美方挑釁，中方堅決反對、積極應對。主要包括：我國交運部表示，自10月14日起對美國船舶收取船舶特別港務費；10月9日，商務部宣布對境外相關稀土物項和稀土相關技術實施出口管制，并將反無人機技術公司等14家外國實體列入不可靠實體清單；商務部會同海關總署連發(fā)4則公告，宣布對超硬材料、部分稀土設備和原輔料、部分中重稀土、鋰電池和人造石墨負極材料等相關物項實施出口管制；10月10日，國家市場監(jiān)管總局公告指出，全球芯片巨頭高通因收購半導體設計公司Autotalks未依法申報經營者集中，高通涉嫌違反《反壟斷法》被立案調查。目前來看，在稀土出口管制、農產品采購等方面，我國舉措實現了對美方具有較強針對性的“精準反擊”，在中美交鋒中更加占據主動，對于美方放開稀土出口管制換取關稅展期的要求，中方表示堅定立場。

考慮到近期中美經貿摩擦走向等外部形勢挑戰(zhàn)增多，市場對后續(xù)政策預期有所抬升。例如，10月17日，財政部表示，為貫徹落實黨中央、國務院決策部署，結合當前財政經濟運行情況，中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元下達地方。與去年相比，此次安排結存限額有兩方面特點：一是力度有增加，總規(guī)模較上年增加1000億元。二是范圍有拓展，除用于補充地方政府綜合財力、支持地方化解存量政府投資項目債務、消化政府拖欠企業(yè)賬款外，還安排額度用于經濟大省符合條件的項目建設，精準支持擴大有效投資，更好發(fā)揮經濟大省挑大梁作用。

價格延續(xù)改善信號，但主要來自外部干預，內生需求動力依然不足。9月CPI同比-0.3%，略好于前值-0.4%，PPI同比-2.3%，較前值-2.9%降幅收窄0.6個百分點。

①CPI低位企穩(wěn)。CPI環(huán)比有所回升，由上月持平轉為上漲0.1%。核心CPI同比為0.1%，自5月份以來連續(xù)改善，為近19個月以來漲幅首次回到1%。服務同比0.6%，與上月持平，消費品CPI降幅0.8%較上月有所收窄，扣除能源的工業(yè)消費品價格上漲1.8%，漲幅連續(xù)第5個月擴大。本月食品和能源繼續(xù)拖累CPI，一方面，食品煙酒中的鮮肉、鮮菜同比分別為-17%和-13.7%，豬肉價格繼續(xù)下降拖累較為明顯，鮮菜價格同比降幅略有收窄；另一方面，燃料同比-6.0%、跌幅依然較大，但降幅較上月收窄1個百分點，OPEC+繼續(xù)擴大增產拖累國際油價帶動國內燃油價格下跌。

②PPI受益于“反內卷”和國際有色金屬價格上漲推動降幅收窄。國家統計局指出“部分行業(yè)產能治理成效顯現，市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化，價格同比降幅收窄”，具體表現為“煤炭加工、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、光伏設備及元器件制造、電池制造、非金屬礦物制品業(yè)價格降幅比上月分別收窄8.3個、3.4個、3.0個、2.4個、0.5個和0.4個百分點，上述6個行業(yè)對PPI同比的下拉影響比上月減少約0.34個百分點”。展望后市，預計核心CPI溫和回升與食品能源價格對沖下、CPI跌幅變化有限，“反內卷”推動價格企穩(wěn)、基數逐步回落PPI降幅繼續(xù)小幅收窄至2%左右。

信貸內生修復緩慢，居民資產“再配置”延續(xù)。9月新增社融3.53萬億元，存量同比8.7%，較前值略有下降。

①實體信貸依舊偏弱。9月信貸增加1.6萬億元，同比少增3311億元，三季度季末沖量效應弱于一季度和二季度，主要原因在于信貸政策依舊重視結構優(yōu)化與息差穩(wěn)定，銀行沖量訴求不強，同時從宏觀數據看對融資敏感的固定資產投資、地產銷售等領域8-9月繼續(xù)走弱，拖累需求。具體表現為：企業(yè)中長貸增加9100億元，同比小幅少增500億元；政府債券融資增加1.2萬億元，同比少增3471億元。同時，居民部門貸款3890億元，同比少增1100億元。

②居民部門資產再配置態(tài)勢延續(xù)。一方面，M1同比增速為7.2%，較上月提升1.2個百分點。其中，股市上漲情況下，可能與居民持幣觀望尋找投資機會有關。M2同比增速為8.4%，較上月下降0.4個百分點，主要是非銀存款同比大幅多減，可能是低利率環(huán)境下居民傾向于持幣尋找新的投資機會，減少了貨基、現金類理財等固收資管產品的配置，進而使得同業(yè)存款/存單的增量偏低，而去年股市大漲拉動基數。年內來看，政策新一輪發(fā)力概率較為有限，后續(xù)政府債對設融支撐力度下降，社融與M2增速恐繼續(xù)回落，但居民部門“存款搬家”可能繼續(xù)支撐市場微觀流動性改善。

出口繼續(xù)保持韌性，但壓力可能逐步顯現。9月出口同比為8.3%，較上月4.4%提高3.9個百分點；進口同比為7.4%，較上月1.3%增長6.1個百分點。9月外貿依然較市場預期表現更為強勁，主要源于：①去年同期增速僅2.3%基數偏低。如考慮兩年平均增速7-9月分別為7.0%、6.5%、5.3%，延續(xù)增速放緩態(tài)勢。②從國別角度看，非美國家的出口對出口形成較強支撐，其中我國對東盟、歐盟出口增速分別為15.6%和14.2%，韓國（7.0%）、印度（14.4%）也保持較高增速。對美出口同比下降27%，但降幅較上月33.1%有所收窄。③從商品類別看，勞動密集型產品中僅紡織物同比正增長（6.4%），其余箱包（-12.33%）、鞋靴（-13.28%）、服裝（-7.97%）降幅明顯，出口增量主要來自于船舶（42.71%）、集成電路（32.7%）、通用設備（24.8%）、汽車及地盤（10.85%）等資本密集型商品。近期中美經貿摩擦有加劇跡象，臨近11月中美關稅展期到期，需密切關注談判進展。如中美關稅能繼續(xù)展期，則出口有望延續(xù)韌性、增速隨基數上行而有所放緩，否則可能在四季度面臨更大沖擊。

1.2 市場熱點2：如何看待即將召開的四中全會?

我們的觀點：下周即將召開四中全會對“十五五”規(guī)劃編制明確戰(zhàn)略方向。結合已公布信息，“十五五”規(guī)劃預計對經濟總量增速、構建國內大循環(huán)、科技自立自強有明確訴求并明確戰(zhàn)略部署，產業(yè)政策預計圍繞新質生產力發(fā)力。因而，預計四中全會明確對未來5年經濟與產業(yè)部署方向，有望對市場風險偏好形成一定提振，重點關注新質生產力方向。

四中全會對未來5年經濟與產業(yè)部署，有望對市場風險偏好形成一定提振，重點關注新質生產力方向。按照此前部署，下周即將召開四中全會對“十五五”規(guī)劃編制明確戰(zhàn)略方向。結合已公布信息判斷，“十五五”規(guī)劃值得關注有以下幾個方向：①按照2035年中長期遠景規(guī)劃確定的較2020年GDP翻倍的中長期目標，則2026年-2035年年均GDP增速應保持在4.39%以上，對應“十五五”規(guī)劃的經濟增速目標不會低于4.5%（或者為5%）。②由于外部形勢更加復雜，擴大消費有望在政策發(fā)力的重要性中明顯抬升，構建國內大循環(huán)、科技自立自強有明確訴求。③產業(yè)政策預計圍繞新質生產力發(fā)力。

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PART TWO

2.1 配置熱點1：成長產業(yè)景氣周期行情中，第一次良性調整期時間和空間如何？

我們的觀點：當前成長風格正處于產業(yè)景氣周期行情第一階段向第二階段過渡的良性調整期，良性調整時間和空間仍需一定幅度，預計本月底或下月初有望出現結束契機，當前可逐步布局成長產業(yè)主線。以史為鑒，第一次良性調整期，成長風格調整1-2個月、調整幅度15-20%，上證指數調整1個月內、調整幅度10-25%，強勢主線調整0.5-1個月、跌幅在10-20%。本輪良性調整期至今，成長風格調整8天、幅度9.1%，上證指數調整8天、幅度2.4%，強勢主線調整22天、幅度10.4%。良性調整期總體進程或已過半，考慮到月底三季報披露完畢，預計成長風格業(yè)績仍然具備業(yè)績相對優(yōu)勢，有望成為本次良性調整結束的契機。

我們曾提出成長產業(yè)景氣周期行情的三階段以及三要素驅動的兩個重要框架。

其中三階段框架指的是，歷史上已完整演繹的三輪成長產業(yè)景氣周期行情均經歷了“估值→業(yè)績→估值”的三階段驅動。通過比較各階段指數漲跌幅與估值漲跌幅，可大致判斷出驅動行情的主要因素是估值還是業(yè)績。復盤發(fā)現，此前已經演繹完畢的三輪完整產業(yè)景氣大周期，依次存在驅動力從估值轉為業(yè)績再轉為估值的3個階段性行情。這在一定程度上顯示出市場對于成長風格的定價思維邏輯，即從最初全面憧憬、完全預期引導的估值行情，到后來業(yè)績逐步兌現且落地消化估值的行情，再到最后風險偏好、情緒極致演繹的“泡沫式”拔估值行情。

而三因素驅動框架指的是，在成長產業(yè)景氣趨勢性行情中，當業(yè)績、流動性、催化劑三個要素同時存在至少兩個要素的壓制時，就會迎來成長風格驅動力切換的良性調整期。從驅動三要素來看，當前業(yè)績依舊對成長形成強支撐；流動性上，由于高靜態(tài)市盈率公司多數集中在成長板塊，受制于券商集中調整相關公司兩融折算率，微觀流動性邊際弱化；催化劑上，近期中美貿易摩擦出現階段性升溫，外部風險有所上升，且10月后科技相關催化熱度有所降溫，催化效力上出現一定壓制。當前成長三要素中流動性、催化劑存在邊際弱化。當前成長風格或已處于從估值驅動切換至業(yè)績驅動，即第一階段轉向第二階段的過渡期，在此期間成長風格會進到入良性調整狀態(tài)。

復盤歷史，當成長趨勢性行情進入良性調整階段時：①對于第一階段至第二階段的切換行情而言：成長風格指數調整時間為1-2個月，最大調整幅度在15%-20%左右；上證指數調整時間在1個月之內，但調整幅度波動較大，最大在10%-25%左右；強勢主線的最大跌幅一般在10%-20%左右，調整時間在0.5-1個月左右。②對于第二階段至第三階段的切換行情而言，調整幅度規(guī)律相對較弱，但時長上，成長風格指數一般調整2-3個月左右，強勢主線調整1.5-2.5個月左右，上證調整時間波動較大。

本月底或下月初有望迎來本次良性調整期結束的契機：一方面是因為，當前成長已處于第一階段至第二階段驅動的切換期，本輪成長風格調整幅度相較歷史可比情形已過半，時長上還剩0.5-1個月左右的時間，強勢主線已經歷的調整時間及幅度均接近歷史情形；二方面，三季報即將于本月底全部披露，在AI產業(yè)基建需求依舊呈高增趨勢背景下，我們預計成長風格業(yè)績仍將繼續(xù)保持強勢，月底也有成為驅動力由估值切換至業(yè)績支撐的契機。

2.2 配置熱點2：短期繼續(xù)高切低，中期亦是成長布局良機

10月第3周市場劇烈波動、整體調整，交投情緒明顯降溫。結構表現上符合我們的判斷，即前期強勢主線持續(xù)調整，而“高切低”現象明顯，如銀行、煤炭、食飲、交運等前期弱勢領域迎來輪動和補漲。后市展望，當前成長風格正處良性調整期，在這期間通常市場和各風格普調，調整時間和空間仍需一定幅度，關注月底前后的調整結束契機。配置思路上，市場正在劇烈變化往往導致結構變化，前期強勢行業(yè)短期將繼續(xù)降溫，關注兩方面影響：一是強勢行業(yè)降溫，弱勢板塊有望繼續(xù)“高切低”，潛在輪動方向可關注金融（銀行、保險）、公用事業(yè)、鋼鐵、石化、食飲、家電等，但高切低過程通常輪動快且持續(xù)性短，把握難度大。二是短期強勢方向降溫不代表冷卻，反而提供更優(yōu)布局良機，良性調整期過半意味著當下也是逐漸布局成長主線的時機。綜合判斷，短期市場整體震蕩、高切低行業(yè)輪動，中長期市場上漲趨勢延續(xù)、新一輪成長產業(yè)景氣周期明確，短期輪動節(jié)奏難以精準把握，而中長期維度堅守正確方向更加重要。中長期維度可繼續(xù)重視以下兩條最重要主線：

中長期維度核心主線是新一輪成長產業(yè)景氣周期確立，AI算力基建核心地位明確、應用端承接擴散優(yōu)勢明顯，具體可關注泛TMT、算力（CPO/PCB/液冷/光纖）、應用（機器人/游戲/軟件）、軍工等。成長風格已具備持續(xù)業(yè)績相對優(yōu)勢，新一輪成長產業(yè)景氣周期行情興起支撐明確。本輪產業(yè)周期以AI算力基建為代表，業(yè)績已然兌現且具慣性，因此算力板塊是本輪最核心方向，符合機構景氣趨勢投資抱團偏好。AI應用是最容易承接內部估值擴散的領域。作為創(chuàng)業(yè)板情緒表征以及眾多潛在事件催化，軍工也需重視。

第二條主線是景氣硬支撐領域，主要包括電力設備（風電/儲能/電池/電源設備）、有色金屬（稀土永磁/貴金屬）、機械設備（工程機械）等。其中電力設備受益風電出口高景氣、海外儲能需求高增、固態(tài)電池突破性進展以及數據中心建設對電源設備量質改善。有色金屬中稀土永磁在中美關系變化中進可攻退可守，中報業(yè)績亮眼。黃金在于全球不確定性趨勢性增加，美聯儲重啟降息帶動實際利率新一輪下行，價格新高不斷。機械設備中工程機械在海外需求亮眼帶動下新一輪景氣周期回升，目前正處前期。

良性調整期時間和空間超預期；科技板塊業(yè)績不及預期；中美貿易摩擦超預期；經濟基本面下行速度超預期；美國經濟衰退等。

本文內容節(jié)選自華安證券研究所已發(fā)布報告：《【華安證券·策略研究】良性調整期時間和空間如何預期？（發(fā)布時間：20251019），具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發(fā)布當日的完整內容為準。

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報告分析師

分析師：鄭小霞 ? 執(zhí)業(yè)證書號：S0010520080007

分析師：劉 ? 超 ? 執(zhí)業(yè)證書號：S0010520090001

分析師：張運智 ? 執(zhí)業(yè)證書號：S0010523070001

分析師：陳 ? 博 ? 執(zhí)業(yè)證書號：S0010525070002