來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道
11月11日，央行中國人民銀行發(fā)布《2025年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱《報(bào)告》），解讀價(jià)關(guān)家存家說并單設(shè)專欄4就保持合理利率比價(jià)關(guān)系的組利準(zhǔn)確必要性作出深入闡釋。
《報(bào)告》指出，率比利率及其比價(jià)關(guān)系對宏觀經(jīng)濟(jì)均衡和資源配置有重要導(dǎo)向意義。系專市場化利率體系有效運(yùn)行，款搬要求各類利率之間保持合理的央行比價(jià)關(guān)系。中國人民銀行注重理順各類利率比價(jià)關(guān)系，解讀價(jià)關(guān)家存家說是組利準(zhǔn)確完善中國特色現(xiàn)代貨幣政策框架、暢通市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制的率比重要舉措。
具體而言，系專中央銀行釋放政策利率調(diào)控信號，款搬引導(dǎo)各類市場利率有序運(yùn)行，央行促進(jìn)市場化的解讀價(jià)關(guān)家存家說利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，組利準(zhǔn)確實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。
理想情況下，在政策利率引導(dǎo)下，各類利率之間保持合理的比價(jià)關(guān)系和聯(lián)動(dòng)性，反映期限、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等變化規(guī)律，金融資源配置效率較高。但現(xiàn)實(shí)世界中，受激勵(lì)機(jī)制扭曲、經(jīng)營主體非理性行為等因素影響，不同利率之間的比價(jià)關(guān)系有時(shí)也可能會出現(xiàn)失衡，導(dǎo)致市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制受到阻滯，制約貨幣政策有效性。
業(yè)內(nèi)專家告訴記者，“十五五”規(guī)劃建議提出，要構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。保持合理的利率比價(jià)關(guān)系，正是未來暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制的客觀需要，有助于提升貨幣政策有效性，減少資金空轉(zhuǎn)套利。
及時(shí)糾正利率比價(jià)關(guān)系的階段性偏離
央行還在上述《報(bào)告》中指出，幾組重要的利率比價(jià)關(guān)系需要關(guān)注。
一是央行政策利率和市場利率的關(guān)系。 央行政策利率體現(xiàn)宏觀調(diào)控意圖，在利率傳導(dǎo)機(jī)制順暢的情況下，短端貨幣市場利率會圍繞政策利率中樞運(yùn)行，并通過金融體系傳導(dǎo)影響整個(gè)市場利率的水平。 如果市場利率比央行政策利率變化得過早或者過遲，調(diào)整幅度過大或者過小，甚至變化的方向不一致，比價(jià)關(guān)系明顯偏離合理范圍，利率傳導(dǎo)的有效性會受影響。
二是商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率的關(guān)系。存款利率是銀行的主要負(fù)債成本率， 貸款利率是銀行的主要資產(chǎn)收益率。存貸款利率總體上同向變動(dòng)，但是由于重定價(jià)周期差異、銀行“內(nèi)卷式”競爭等因素影響，貸款利率下降快，存款利率下降慢，會壓縮銀行凈息差，制約銀行持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。
三是不同類型資產(chǎn)收益率的關(guān)系。貸款和債券均為銀行資產(chǎn)的重要組成部分，作為不同的融資方式，貸款利率和債券收益率有一定差異是正?，F(xiàn)象。但是對同一經(jīng)營主體，發(fā)債融資的利率和貸款利率理論上也不應(yīng)差距太大。同時(shí)，隨著我國理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品不斷豐富，企業(yè)和居民配置理財(cái)、基金等金融資產(chǎn)會更加多元化，利率調(diào)控機(jī)制作用有效發(fā)揮，也需要各金融市場之間利率的更多協(xié)同。
四是不同期限利率的關(guān)系。短期利率和長期利率之間的差異反映期限溢價(jià)。一般情況下，銀行不同期限定期存款利率等也會聯(lián)動(dòng)調(diào)整，并維持合理的期限利差。
五是不同風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系。不同信用等級融資主體的融資成本差異反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。一般來說融資主體的信用等級越高，融資利率越低。國債收益率反映國家信用，被認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)利率。如果企業(yè)融資利率低于國債收益率，意味著企業(yè)信用比國家信用還好，違背了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的原則，不合理也不可持續(xù)。
上述業(yè)內(nèi)專家還告訴記者，在實(shí)際運(yùn)行中，各類金融市場都會存在階段性的波動(dòng)，甚至有時(shí)會因?yàn)榉抢硇砸蛩?，大量主體集中配置某類資產(chǎn)，再加上羊群效應(yīng)，會導(dǎo)致資產(chǎn)收益波動(dòng)較大。比如，前些年債市收益率的下行，今年資本市場活躍度的上升，近些年房屋租售比的回升等，這些本質(zhì)上都是不同資產(chǎn)收益比價(jià)關(guān)系變化的體現(xiàn)。未來加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，強(qiáng)化利率政策執(zhí)行，保持合理的利率比價(jià)關(guān)系，也是央行暢通貨幣政策傳導(dǎo)的重要環(huán)節(jié)。
事實(shí)上，中國人民銀行一直注重保持合理的利率比價(jià)關(guān)系。近年來，中國人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制整治違規(guī)手工補(bǔ)息、規(guī)范同業(yè)存款利率定價(jià)、建立存款招投標(biāo)利率報(bào)備機(jī)制、在對公存款服務(wù)協(xié)議中增加“兜底條款”，督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款，按照經(jīng)營成本合理確定貸款利率等，并開展利率政策執(zhí)法檢查，增強(qiáng)銀行資產(chǎn)和負(fù)債端利率調(diào)整的聯(lián)動(dòng)性，支持銀行穩(wěn)定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間。
發(fā)揮利率調(diào)節(jié)金融資源配置機(jī)制的效果
利率比價(jià)關(guān)系一定程度上也可以解釋近期居民存款增長放緩、非銀存款增多的現(xiàn)象。今年以來，在資本市場回暖背景下，有市場機(jī)構(gòu)將居民存款增長放緩視為居民存款“搬家”到股市。
對此，市場權(quán)威人士表示，所謂“存款搬家”，其實(shí)是居民根據(jù)資產(chǎn)回報(bào)率的變化，把銀行里的儲蓄存款轉(zhuǎn)換成其他資產(chǎn)的現(xiàn)象，本質(zhì)上是居民資產(chǎn)重新配置的一種表現(xiàn)。過去20年里，股票、房產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品、銀行理財(cái)、基金等不同類型資產(chǎn)在不同時(shí)期曾成為居民存款資金轉(zhuǎn)移的去向，并且根據(jù)不同市場形勢變化，這種資金流動(dòng)也是雙向動(dòng)態(tài)變化的。
也有業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，從宏觀層面看，嚴(yán)謹(jǐn)來說，“存款搬家”這種說法實(shí)際上不夠準(zhǔn)確。居民、企業(yè)和非銀機(jī)構(gòu)用存款買賣股票，只是存款和股票在不同主體之間的重新分配，買股票的人存款減少、股票增多，賣股票的人股票減少、存款增多，整體上看存款是大體不變的。當(dāng)然從大類資產(chǎn)市值的角度看，股市上漲，會帶來股票總市值上升，相對于存款的比重會有提高。
上述專家還稱，對于個(gè)體而言，投資者為了追求收益最大化，會根據(jù)不同資產(chǎn)的收益率，把儲蓄存款轉(zhuǎn)換成其他資產(chǎn)。比如，當(dāng)存款利率趨于下降時(shí)，會更愿意買理財(cái)資管產(chǎn)品，但從理財(cái)資管的最終投向看，大部分也還是購買同業(yè)存單、存放在銀行或購買債券，最終還是會體現(xiàn)為銀行的同業(yè)存款或是經(jīng)營主體的存款。
還有市場分析人士提到，近期非銀存款增多，主要還是與前期規(guī)范同業(yè)活期存款利率有關(guān)，非銀主體存款趨于定期化，也更愿意持有同業(yè)存單。
央行還在《報(bào)告》中指出，隨著金融市場日益發(fā)展、金融產(chǎn)品不斷豐富，企業(yè)和居民基于各類資產(chǎn)的收益變化，可以用存款購買理財(cái)、股票等金融資產(chǎn)。資產(chǎn)價(jià)格變化往往會引起銀行存款、貸款總量和結(jié)構(gòu)的變化，對銀行體系的貨幣創(chuàng)造和廣義貨幣（M2）造成擾動(dòng)。
央行明確，未來要繼續(xù)推進(jìn)貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，更加注重發(fā)揮價(jià)格型調(diào)控的作用。通過不斷深化利率市場化改革，理順由短及長的利率傳導(dǎo)關(guān)系以及不同資產(chǎn)收益率的比價(jià)關(guān)系，充分發(fā)揮利率調(diào)節(jié)金融資源配置機(jī)制的效果，穩(wěn)固金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)效。
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