一個(gè)值得玩味的金價(jià)接近減弱細(xì)節(jié)是，本輪拋售最猛烈的調(diào)整德一天（10月27日，減持44.9萬(wàn)金衡盎司）發(fā)生在金價(jià)收盤價(jià)單日最大跌幅整整4天之后。尾聲這一時(shí)間差有力地支持了一個(gè)觀點(diǎn)：至少在統(tǒng)計(jì)意義上，黃金是售正稅收金價(jià)的下跌引發(fā)了ETF的資金流出，而非ETF的中國(guó)拋售主導(dǎo)了價(jià)格下跌。這對(duì)于判斷市場(chǎng)情緒和資金流向的新政因果關(guān)系至關(guān)重要。

　　此外，影響黃金價(jià)格表現(xiàn)出了令人鼓舞的金價(jià)接近減弱韌性。在美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾于10月會(huì)議上暗示“12月降息并非板上釘釘”，調(diào)整德導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期從23個(gè)基點(diǎn)下調(diào)至17個(gè)基點(diǎn)后，尾聲金價(jià)依然堅(jiān)守在3900美元/盎司上方。黃金同時(shí)，售正稅收兩位非投票權(quán)的中國(guó)地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)主席也表態(tài)傾向于維持利率不變，這些對(duì)黃金構(gòu)成逆風(fēng)的新政鷹派信號(hào)并未能擊穿關(guān)鍵支撐位。

　　短期波動(dòng)性警報(bào)：一個(gè)謹(jǐn)慎的信號(hào)

　　盡管拋售減弱是積極信號(hào)，但報(bào)告也發(fā)出了一項(xiàng)短期風(fēng)險(xiǎn)提示。目前，黃金的1個(gè)月已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率（realised vol）遠(yuǎn)高于隱含波動(dòng)率（implied vol），二者之間的差距達(dá)到了自2020年3月以來(lái)的最大值。具體來(lái)看，隱含波動(dòng)率與已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的差值為-12.6，偏離均值高達(dá)4.3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

　　對(duì)于投資者而言，這意味著實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)比期權(quán)市場(chǎng)預(yù)期的要?jiǎng)×业枚唷＿@種高波動(dòng)環(huán)境可能會(huì)抑制投資者迅速重建黃金多頭頭寸的意愿，導(dǎo)致金價(jià)在短期內(nèi)缺乏強(qiáng)勁的上漲動(dòng)力。不過(guò)，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，這種波動(dòng)率差距通常會(huì)在2至3個(gè)月內(nèi)收窄，恢復(fù)到正常水平。

　　中國(guó)稅收新政沖擊有限，需求基本面穩(wěn)固

　　近期市場(chǎng)關(guān)注的另一焦點(diǎn)是中國(guó)對(duì)黃金增值稅規(guī)則的調(diào)整。據(jù)報(bào)道，此舉將使黃金珠寶銷售商的成本增加7%。然而，德意志銀行認(rèn)為，該政策對(duì)中國(guó)黃金進(jìn)口需求的沖擊將是“溫和的”，主要基于以下四大因素：

1．政策對(duì)沖時(shí)機(jī)：政府選擇在金價(jià)經(jīng)歷了一輪下跌之后實(shí)施新政，金價(jià)的跌幅大致可以抵消珠寶商增加的成本。此舉可視為在消費(fèi)端中和了成本上升的影響。

2．需求的非彈性特征：長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)對(duì)黃金的需求相對(duì)缺乏彈性。報(bào)告提供了兩個(gè)有力的短期例證：在“黃金周”假期后，盡管金價(jià)較節(jié)前上漲了11%，但中國(guó)的黃金ETF需求依然走高，在10月16日達(dá)到每日流入0.14百萬(wàn)（即14萬(wàn)）金衡盎司的速度。在2025年9月，盡管金價(jià)上漲了9%，但中國(guó)的黃金進(jìn)口量反而增加了6%。

3．投資產(chǎn)品不受影響：此次增值稅調(diào)整主要針對(duì)黃金珠寶。包括金條在內(nèi)的實(shí)物黃金投資產(chǎn)品不受影響，并將繼續(xù)享受13%增值稅中6%的進(jìn)項(xiàng)稅抵扣。

4．商家或自行消化成本：為了在激烈的市場(chǎng)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，珠寶商可能會(huì)選擇暫時(shí)壓縮自身利潤(rùn)空間來(lái)吸收增加的稅收成本，而不是完全轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。

　　因此，德意志銀行判斷，中國(guó)增值稅規(guī)則的改變不太可能對(duì)中國(guó)的黃金珠寶需求或黃金進(jìn)口速度產(chǎn)生巨大或持續(xù)的負(fù)面影響。

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